Raghuram G. Rajan

Fault Lines How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy

© Издательство Института Гайдара, 2011, 2013

© 2011 by Princeton University Press

Благодарности

Книга почти всегда – результат коллективных усилий, даже если у нее один автор. Я обязан многими идеями данного исследования стимулирующей атмосфере в Школе бизнеса имени Бута при Чикагском университете, где прошла лучшая часть моей академической жизни. Работа, которую я написал ранее (совместно с Дугласом Даймондом и Луиджи Зингалесом), оказала решающее воздействие на формирование некоторых идей, изложенных в данной книге. Замечания, сделанные Анилом Кашьяпом, Ричардом Познером, Амитом Серу и Амиром Суфи, были для меня очень полезными. Я испытываю особую благодарность к Вайралу Ачарья из Школы бизнеса имени Стерна при Нью-Йоркском университете, который детально проанализировал главы книги, посвященные финансовым вопросам, и сделал соответствующие замечания. Кроме того, я извлек большую пользу из бесед с Маршаллом Боутоном, Джоном Кокрейном, Арминио Фрага, Шринивасом Говиндараджаном, Дэвидом Джонсоном, Рэндаллом Крознером, Чарльзом Принсом, Эдвардом Снайдером, Джойсом ван Гронделлем, Робертом Вишни, Мартином Вулфом и Наоми Вудс. Я благодарен также Ришабу Синхе и Свапнилу Синхе за помощь в сборе необходимых данных.

Время, проведенное мной в Международном валютном фонде между августом 2003 и декабрем 2006 года, помогло мне поднабраться знаний в области международной финансовой политики. Я узнал много нового от Энн Крюгер и Родриго де Рато, а также от моих коллег из исследовательского департамента; особенно полезным было общение с Тимоти Калленом, Чарльзом Коллинсом, Калпаной Кочхар, Паоло Мауро, Джиан Мария Милеси-Ферретти, Джонатаном Остри, Эсваром Прасадом, Дэвидом Робинсоном и Арвиндом Субраманианом. Кен Рогофф, мой предшественник в Фонде, всегда щедро делился со мной своим временем и был источником очень ценных советов.

Сет Дитчик, мой редактор в Princeton University Press, оказал неоценимую помощь в превращении моих идей в связную книгу. Питер Догерти, директор издательства, оказывал существенную помощь на протяжении всего процесса работы над книгой. Я также благодарен другим штатным сотрудникам Princeton University Press и членам Princeton Editorial Associates, которые помогли довести книгу до публикации.

Эта книга не была бы написана без поддержки, поощрения, советов и подробных комментариев, которые я получал от своей жены Радики. Она была настоящим партнером на каждом шагу пройденного пути. Наконец, я благодарю своих детей Тару и Акхила за терпение, проявленное к моей работе; возможно, они испытывали облегчение в связи с тем, что занятость не позволяла мне уделять им безраздельное внимание и осуществлять полный контроль над их жизнью. Как бы то ни было, их существование дает мне лишний повод попытаться сделать мир лучше – во благо грядущих поколений.

Чикаго, февраль 2010 года

Введение

Финансовый коллапс 2007 года и последовавшая за ним рецессия заставили многих экономистов перейти в оборону. Новостные программы, журналы, эксперты и даже королева Англии – все задают примерно один и тот же вопрос: почему вы не заметили приближения кризиса? Некоторые представители экономического сообщества писали статьи или созывали конференции, чтобы понять, как они могли так сильно просчитаться; другие принялись с пеной у рта защищать честь мундира^[1]. Многочисленные «инакомыслящие», враждебно относящиеся к фундаментальным постулатам мейнстримовской экономической науки, восприняли кризис как доказательство того, что они были правы с самого начала: наконец-то все увидели, что король – голый. Авторитет экономистов в глазах общественности был серьезно поколеблен.

Конечно, было бы неправдой сказать, что никто не заметил надвигающегося кризиса. Но вместо того, чтобы молоть языками, некоторые менеджеры хедж-фондов и трейдеры инвестиционных банков зарабатывали на этом деньги. Среди правительственных чиновников и служащих Федеральной резервной системы были люди, своевременно выражавшие глубокую озабоченность. Ряд экономистов, таких как Кеннет Рогофф, Нуриэль Рубини, Роберт Шиллер и Уильям Уайт, неоднократно выступали с предупреждениями о недопустимом уровне стоимости домов в США и задолженности домохозяйств. Историк Найл Фергюсон проводил параллели со схожими бумами, имевшими место в прошлом и закончившимися весьма печально. Так что проблема не в том, что никто не предупреждал об опасности. Дело в другом: представители тех кругов (довольно многочисленных), которые наживались на перегретой экономике, не были заинтересованы в том, чтобы слушать. От критиков часто отмахивались, называя их «Кассандрами» или «вечными пессимистами»: тот, кто постоянно предсказывает спады в неопределенной перспективе, рассуждали оптимисты, рано или поздно окажется прав – точно так же, как сломанные часы показывают точное время дважды в сутки. Мне известна эта логика, потому что я сам был одной из таких «Кассандр».

Ежегодно директора крупнейших центральных банков всего мира собираются на три дня в местечке Джексон Хоул в штате Вайоминг, чтобы совместно с аналитиками частного сектора, экономистами и журналистами, освещающими финансовые проблемы, обсудить ряд злободневных докладов, подготовленных устроителем мероприятия – Федеральным резервным банком Канзас-Сити. В конце каждого дня работы участники конференции совершают длительные экскурсии по прекрасному национальному парку Гранд-Титон, где в окружении поражающих воображение горных массивов горячо обсуждают главный для руководителей центральных банков вопрос, и горячие споры о процентной ставке по Викселлю смешиваются с журчанием стремительных горных ручьев.

Конференции в Джексон Хоул 2005 года суждено было стать последней для председателя Совета управляющих Федеральной резервной системы Алана Гринспена, поэтому тема конференции была сформулирована так: «Наследие эры Гринспена». Я был тогда главным экономистом Международного валютного фонда (МВФ), куда попал из Чикагского университета, где преподавал банковское дело и финансы на протяжении почти двух десятилетий. Меня попросили сделать доклад о состоянии дел в финансовом секторе в период правления Гринспена.

В те времена доклад о финансовом секторе обычно представлял собой бравурное повествование о безудержной экспансии финансовых рынков во всем мире. Было принято делать акцент на чудесах секьюритизации, которая позволяла банкам упаковывать рискованные кредиты (ипотечные и по кредитным картам) и продавать долговые инструменты на финансовом рынке. Секьюритизация позволяла банкам списывать со своих счетов рискованные кредиты. В то же время она позволяла долгосрочным рыночным инвесторам, таким как пенсионные фонды и страховые компании, брать на себя определенную часть рискованных долговых обязательств, с которыми они, в силу имеющегося у них запаса времени и диверсифицированного портфеля других активов, могли оперировать с большей легкостью, чем банки. В теории чем шире будут распределены (то есть переложены на чужие крепкие плечи) риски, тем меньшего процента потребуют инвесторы в качестве компенсации за риски, а это, в свою очередь, позволит банкам установить более низкие процентные ставки и облегчить доступ заемщиков к финансовым средствам.

В ходе работы над докладом я попросил своих сотрудников подготовить необходимые графики и таблицы. Когда мы просмотрели эти материалы, я заметил в некоторых из них любопытные особенности. Графики, отражавшие степень подверженности риску крупных американских банков, свидетельствовали о том, что за последнее десятилетие эта подверженность рискам неуклонно возрастала. Это было странно: ведь если банки списывали рискованные долговые обязательства со своего баланса путем их продажи, положение этих банков должно было упрочиваться. Наконец до меня дошло, что я совершил тягчайший для экономиста грех – допустил логическую ошибку, приняв предпосылку ceteris paribus, то есть исходил из того, что все, кроме изучаемого явления – в данном случае секьюритизации, – остается неизменным. Однако ничто на свете не остается тем же самым. Особенно важно иметь в виду, что дерегулирование и распространение секьюритизации привели к повышению уровня конкуренции, что, в свою очередь, еще больше стимулировало банковских служащих (главным образом финансовых менеджеров) к работе с более сложными формами риска.

Стоило мне заметить этот тренд, как доклад написался сам собой и получил следующее название: «Не стал ли мир более рискованным в результате финансового развития?». В сообщении о моем докладе на конференции в Джексон Хоул, опубликованном в Wall Street Journal в 2009 году, сказано следующее:

В финансовом секторе стимулы подверглись ужасающим деформациям: согласно данным мистера Раджана, работники, получающие большие бонусы за повышение доходов, почти не несут наказания за убытки. Такая ситуация заставляет финансовые фирмы инвестировать средства в комплексные продукты, позволяющие рассчитывать на крупные вознаграждения, что может привести в случае неуспеха к катастрофическим последствиям.

Мистер Раджан указал на свопы «кредит – дефолт», которые выполняют функцию страховки в случае невозможности погашения кредита должником. Он подчеркнул, что страховщики и другие финансисты генерируют большие доходы, продавая эти свопы без особого видимого риска, хотя на самом деле, если дефолт действительно произойдет, последствия могут оказаться очень тяжелыми.

Мистер Раджан также заявил следующее: поскольку банки удерживают часть созданного ими обеспечения кредита у себя на балансе, в случае если это обеспечение начнет обесцениваться, вся банковская система подвергнется большому риску. Банки перестанут доверять друг другу, заявил Раджан. «Межбанковский рынок может заморозиться, и мы получим полномасштабный финансовый кризис».

Два года спустя именно это и произошло^[2].

Такого рода предсказания не требовали особого пророческого дара: я всего лишь сопоставил факты в рамках теоретической модели, разработанной мной с помощью коллег. Чего я не предвидел, так это реакции собравшейся на конференцию аудитории, которая обычно вела себя чрезвычайно пристойно. Если я скажу, что почувствовал себя в роли раннего христианина, помещенного в клетку с голодными львами, то это не будет большим преувеличением. Когда я спускался с подиума после того, как подвергся ожесточенной атаке со стороны многочисленных светил (следует отметить, что среди них были и исключения), мне было как-то не по себе. Я понимал, что реакция вызвана не критикой как таковой: преподаватель, привыкший годами вести оживленные дебаты на факультетских семинарах, не может не обзавестись толстой кожей; если человек принимает близко к сердцу все, что ему говорят в аудитории, он никогда ничего не опубликует. Смущало другое: я не мог отделаться от ощущения, что мои критики попросту игнорируют то, что происходит у них на глазах.

Отчасти меня критиковали за то, что я вышел за рамки повестки дня. В других представленных на конференции докладах обсуждался, в соответствии с заявленной темой, вопрос о роли Гринспена: кем был этот человек – наилучшим управляющим центрального банка всех времен и народов или просто одним из лучших? Докладчик, утверждавший, что дела идут не так успешно, как кажется, и неплохо было бы подумать об усилении регуляции, портил всю картину и не мог снискать успеха, тем более что Гринспен никогда не скрывал своего скептицизма относительно эффективности регуляции. В какой-то мере реакция аудитории носила оборонительный характер; ведь если финансовый сектор забрел «не в ту степь», то в этом виноваты прежде всего регуляторы, которые «заснули на своем посту». Но не обошлось и без зазнайства. В 2000–2001 годах руководство Федеральной резервной системы успешно справилось со спадом, вызванным «пузырем интернет-компаний», и ему казалось, что оно знает, как спасти систему без болезненных эксцессов, если она снова подвергнется опасности.

Хотя я выразил в своем докладе обеспокоенность относительно стимулов для банкиров, а потом и о мотивах регуляторов (и многие комментаторы и регуляторы позднее признали мою правоту), впоследствии я пришел к выводу, что это лишь вершина айсберга. Действительные источники переживаемого нами кризиса не только более многочисленны и распространены, чем кажется, но также и трудноуловимы, поскольку они носят скрытый характер. Мы не должны поддаваться психологически понятному искушению: найти наиболее вероятных подозреваемых и свалить вину только на них. Многие думают, что жадных банкиров можно обуздать путем регулирования, а проявивших халатность правительственных служащих – заменить. Это удобная точка зрения, потому что при таком подходе злодеев легко опознать, а необходимые меры против злоупотреблений и халатности представляются очевидными и достаточно эффективными. Кроме всего прочего, такой подход освобождает всех остальных от ответственности за наступление кризиса. Но это слишком легкий ответ на поставленный вопрос.

Кроме того, мы не должны считать, будто перед нами всего лишь «еще один кризис», подобный любому другому из тех, что случались прежде, в центре которых оказывались проблемы с недвижимостью и потоками иностранного капитала. Хотя все финансовые кризисы имеют между собой много общего, рассматриваемое нами явление затрагивает сердцевину того механизма, который считается самой изощренной и продуманной финансовой системой в мире^[3]. Что случилось с испытанным регулирующим механизмом сдержек и противовесов? Что произошло с дисциплиной, обеспечиваемой рынками? Почему не сработал свойственный всякому частному лицу инстинкт самосохранения? Не пора ли признать, что система свободного предпринимательства содержит в себе фундаментальные изъяны? Эти вопросы не возникли бы, если бы мы имели дело с «еще одним» кризисом в развивающейся стране. И именно потому, что цена этого кризиса может оказаться непомерно высокой, мы не можем себе позволить удовлетвориться слишком простым или ложным ответом.

Хотя я считаю базовые идеи системы свободного предпринимательства правильными, линии разлома, которые привели к этому кризису, на самом деле носят системный характер. Их появление вызвано не просто ошибками отдельных личностей или недостатками тех или иных институтов. За кризис отвечает гораздо более широкий круг персон: он включает в себя национальных политиков, руководителей иностранных правительств, экономистов вроде меня и таких людей, как вы. Та ситуация, в которую мы все попали, не является результатом коллективной истерии или мании. Хотя это звучит несколько устрашающе, но мы должны признать, что каждый из нас делал то, что казалось ему разумным ввиду имевшихся в наличии стимулов. Несмотря на массу признаков того, что ситуация ухудшалась, мы продолжали надеяться, что все как-то образуется, поскольку это соответствовало нашим интересам. Однако взятые в совокупности наши действия довели мировую экономику до края пропасти, и такое развитие событий может повториться, если мы не признаем, что вели себя неправильно, и не предпримем меры, необходимые для исправления ситуации.