1.3. Сознательно, за хорошее вознаграждение

Аналитики рейтингового агентства Standard & Poor's после анализа данных от ипотечных кредиторов решили в 2000 г., что дефолт по комбинированному кредиту – когда заемщик в дополнение к ипотечному кредиту берет второй, пуская его на первоначальный взнос – не более вероятен, чем по обычному ипотечному кредиту. Как им удалось прийти к такому выводу (и особенно, за какие деньги) – история умалчивает. Спустя шесть лет агентство Standard & Poor's изменило первоначальное мнение, но было поздно. Эта и другие кредитные новинки способствовали росту рынка высокорискованных ипотечных кредитов до $1.1-1.3 трлн. Высоко рискованные ипотечные кредиты, так называемые subprime mortgage, выдавались под высокий процент заемщикам с плохой кредитной историей и низкими доходами. Наблюдавшееся с начала десятилетия снижение процентных ставок в США (в 2003 г. ФРС опустила их до 1%) и рост цен на жилье привели к буму на ипотечном рынке. Банки ослабили требования к заемщикам. Клиенту ничего не стоило подделать справку о доходах, а инвестбанкам активно секьюритизировать кредиты, выпуская на них ипотечные облигации [2].

При выпуске ипотечных облигаций инвестиционные банки андеррайтеры объединяют тысячи кредитов в пул, который затем может быть разбит на транши с разным уровнем риска. В отличие от выпуска корпоративных облигаций, когда эмитент просто отдает агентству бумагу на получение рейтинга, при секьюритизации агентства активно участвуют в подготовке выпуска, предъявляя свои требования к пулу. Агентство Standard & Poor's требует, чтобы стоимость комбинированных кредитов составляла не более 20% пула, в противном случае рейтинги снижаются. Андеррайтеры же структурировали сделки так, чтобы получить максимально возможные рейтинги, а если это не удавалось, могли обратиться к другому агентству. Это всегда было вопросом охоты «за более высокими рейтингами». Понятно, что инвестиционные банки и ипотечные кредиторы предпочитают говорить о «максимизации стоимости».

Однако везде должна быть система координат. Кризис subprime (сверхнадежные ценные бумаги) – это не взрыв очередного «мыльного пузыря», тут более глубокие вещи. Была система координат и на долговом рынке: люди понимали, что есть доходные «мусорные» облигации, а есть бумаги с низкой ставкой, но зато они сверх надежные – с наивысшими рейтингами. А что получилось: на «мусорных» облигациях многие инвесторы потеряли меньше, чем на subprime бондах с рейтингом ААА. В одночасье рухнула система доверия и вообще анализа того, что такое хорошо и что такое плохо [3].

Комиссионные рейтинговых агентств за рейтинг ипотечных облигаций брались вдвое выше, чем корпоративных. Так, рейтинговое агентство Moody's, за период с 2002 по 2006 гг. получило около $3 млрд. за работу по выставлению рейтингов бумагам, обеспеченным кредитами различных видов. Инвестиционные банки, со своей стороны, увеличивали круг инвесторов. Если бы рейтинги по многим облигациям были ниже, их не смогли бы покупать пенсионные и паевые фонды, поскольку институциональные инвесторы покупали эти бумаги, прежде всего ориентируясь на рейтинги.

Рейтинговые агентства сознательно, за хорошее вознаграждение, завышали рейтинги облигационных выпусков. Они неправильно отреагировали на ипотечный бум в США, который стал источником эпидемии, стремительно распространяющейся по мировым рынкам. Только в 2006 г. агентство Standard & Poor's выставило рейтинги по 646 выпускам облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами, на $533 млрд., а агентство Moody's – по 637 выпускам на $534 млрд., Fitch Ratings – по 265 на $244 млрд., DBRS – по 81 на $65 млрд. Серьезные деньги! А в середине июля 2007 г. Standard & Poor's и Moody's поставили на пересмотр рейтинги более 1000 выпусков бондов на сумму $17 млрд. После получения вознаграждения можно и рейтинги пересмотреть.

В одном из крупнейших мировых агентств Moody`s гласности были преданы внутренние документы, в которых сообщалось, что в январе 2007 г. высокопоставленные сотрудники агентства узнали об ошибке в компьютерной модели анализа данных. С помощью этой модели были даны высшие рейтинги ценным бумагам, у которых на самом деле рейтинги на четыре ступени ниже. После этого агентство исправило компьютерную систему присвоения рейтингов, но ошибочные рейтинги ценных бумаг остались на том же уровне, пока по рынку не прокатилась волна многомиллиардных списаний долговых активов [4].

Повышенное внимание к сообщениям о возможных упущениях в присвоении рейтингов долговым ценным бумагам было проявлено не случайно. Финансовые аналитики заявили, что именно рейтинговые агентства не сумели вовремя оценить качество высокорисковых долговых и в частности ипотечных продуктов. Это помешало рынку заблаговременно принять меры предосторожности.

Известия о сбоях в системе рейтингов Moody`s привели к тому, что при открытии торгов на NYSE акции Moody`s испытали рекордное падение с 2000 г.: они подешевели с $43.9 до $38. Участники рынка поняли, что система присвоения рейтингов остальных бумаг не застрахована от ошибок. А раз так, означает ли это, что всем остальным продуктам присваивались правильные рейтинги? Будут ли снижены их рейтинги? Ведь это приводит к панике на рынке. Агентство Moody`s просто медленно раскрывало правду. Чем дальше, тем больше неприятных обстоятельств стало известно.

1.4. Стальной драйв

За первое полугодие 2008 г. мировой стальной рынок поставил новые ценовые рекорды. Резкий рост цен на металлы приблизился к рекордам за последние 33 года [5]. Уникальность ситуации с ценами на сталь заключалась в том, что ценовые рекорды XX века устанавливались дважды – во время первой мировой войны и на пике холодной войны между СССР и США. Именно военное противостояние между СССР и США выступало в роли привода роста цен на металлы. Сейчас реальные цены на сталь еще выше. Но нет никакого мирового катаклизма или военного противостояния. Отрасль вступила в фазу кардинальных структурных перемен. Появились принципиально новые экономические факторы способные «переварить» сверхвысокую стальную конъюнктуру [6].

Основным фактором резкого удорожания стальной продукции был дефицит сырья для сталеплавильного производства – железной руды и коксующегося угля. Дефицит был вызван резким ростом спроса со стороны Китая, форс-мажорным обстоятельствам добычи сырья в ЮАР и Австралии, а также дефицитом инвестпроектов по разработке новых месторождений. Так китайцы готовы были платить по $202 за тонну кусковой руды. Хотя и не исключено, что Китай пытался накопить запасы руды для поддержания устойчивого роста металлургической промышленности в будущем. В балансе потребления железорудного сырья (ЖРС) более 25% импортных закупок Китая отправлялось в длительное хранение. Возможно, таким способом Китай пытался накопить необходимые резервы для переговоров с крупнейшими майнинговыми компаниями в будущем.

Еще больше выросли цены коксующегося угля. Мировые сталелитейные гиганты Nippon Steel и Posco согласились с повышением стоимости сырья до $300 за тонну, а сам уголь обогнал руду в себестоимости стали, на которую ранее приходилась главная часть затрат на ее производство. Таким образом, экономика сталелитейной отрасли сменила тип с бокового тренда на долговременно растущий тренд. Цены, как на сырье, так и собственно на сталь никак не хотят отступать назад.

А именно новые ценовые горизонты на сырье и сталь неизбежно привели к серьезным последствиям в мировой экономике. Во-первых, это привело к мировому перераспределению капитала. И в первую очередь коснулось инвестиционного капитала. Мировых залежей руды и угля в земле предостаточно, хватит на сотни лет. Осталось только их добыть. Но добыча угля и руды до последнего времени не была достаточно инвестирована. Потребовалось существенное смещение интересов инвесторов на десятки и сотни миллиардов долларов для ввода в строй новых месторождений и новых сталелитейных производств.

Во-вторых, следует ожидать смены технологических приоритетов. Поскольку дефицит сырья надолго, то надолго и высокие цены на сталь. Пока сталь – это основной конструкционный материал человечества. Его дороговизна неминуемо распространится по всей технологической цепочке вплоть до конечной продукции. Так что более широкое использование и создание новых металлосберегающих технологий уже на повестке дня. Такие технологии многие годы и даже десятилетия оставались на периферии внимания бизнеса в целом, общества и власти. Их обновление потребует массу времени и денег.

В-третьих, не следует исключать возможную смену технологий по производству стали. Высокие цены на сталь могут привести к росту популярности современных способов производства стали – путем прямого восстановления железа из руды, без домен. Процесс непрерывен и более экологичен. Однако дорог. Политики и инвесторы в развитых странах обязательно воспользуются этим обстоятельством и, пока цены высоки, создадут условия для повсеместного перехода на такую технологию. Все это потребует серьезных инвестиций, и даже если цены на сырье в каком-то отдаленном будущем упадут, цены на сталь все равно останутся высокими – из-за возросшей себестоимости производства.

В общем, обстоятельства стального драйва для мировой экономики будут непростыми. Достаточно вспомнить, что высокие цены на нефть спровоцировали развитие производства биотоплива, а это, в свою очередь, привело к общемировому продовольственному кризису. Не исключено, что последствия запредельных цен на сталь будут не менее жесткими.

Россия остается одним из крупнейших производителей и экспортеров стальной продукции. Крупнейшие компании в черной металлургии страны за последние два-три года показывают отличные финансовые результаты и стремятся выйти на мировые рынки в качестве полноценных транснациональных компаний. Платой за это является быстрый рост внутренних цен на металл, уже сравнявшихся с мировыми. Реализация крупных проектов по модернизации инфраструктуры страны станет, соответственно, дороже, а конкурентоспособность отечественного машиностроения, соответственно, меньше. Это – наша плата за игру на глобальном рынке в новых условиях.