2. Проблемы теорий, господствующих в сфере финансов

Теория эффективного рынка

Основополагающей концепцией, принятой в академическом мире для объяснения взаимодействия информации и цен, является теория эффективного рынка («efficient market theory», также известная как «efficient capital market theory»), в том числе более ранняя версия – «random walk theory». Коротко об их истории. Л. Башелье (Bachelier) в своей диссертации «Теория спекуляции» в 1900 г. обосновал случайный характер блуждания цен. Башелье показал, что рыночные цены отражают мнение спекулянтов. Он также высказал предположение, что текущая цена является наилучшим предсказателем будущей, так как, если бы существовали предсказания, еще больше заслуживающие доверия, она бы немедленно их отразила. Поскольку, следуя этой логике, можно утверждать, что цена отражает всю известную информацию, то математическое ожидание прибыли спекулянта равно нулю. Работа Башелье была малоизвестна, пока ее не популяризировал П. Самуэльсон (Samuelson) в 1950-е гг. Х. Уоркинг (Working, 1934) впервые доказал случайность движения цен акций путем нанесения на график данных об их изменении, а не исследуя динамику абсолютного изменения цен. К этому же выводу независимо от своих малоизвестных предшественников пришел М. Кендалл (Kendall, 1953), проанализировав не только акции, но и ряд сырьевых групп, включая пшеницу и хлопок. М. Осборн (Osborn, 1959) опубликовал исследование, которое во многом сходится с выводами Башелье (предполагается, что к моменту публикации Осборн о нем не знал). Так, в числе прочего его выводы гласят, что изменения цен акций описываются броуновским движением и их разброс увеличивается по мере увеличения времени блуждания (пропорционально квадратному корню из времени). В 1961 г. Д. Мут (Muth) обосновал гипотезу рациональных ожиданий, которая гласит, что участники рынка используют всю доступную информацию и не делают системных ошибок при принятии решений. В 1965 г. Е. Фама (Fama) впервые ввел в финансовый обиход термин «случайное блуждание» (привнесенный в статистику К. Пирсоном в 1905 г.). Этот термин восходит к статистическому выводу, что группа пьяных, каждый из которых начнет блуждание из одной точки, будет делать несколько шагов, падать, засыпать и после пробуждения продолжать движение в непредсказуемом направлении, в результате окажется недалеко от исходной точки. Иными словами, как и в случае с броуновским движением, площадь блуждания увеличивается по мере увеличения времени блуждания (т. е. пропорционально квадратному корню от количества времени блуждания). В том же 1965 г. Самуэльсон обосновал теорию эффективного рынка. К моменту его публикации некоторые экономисты считали, что случайный характер поведения цен на рынке акций не позволяет определить их справедливую цену, а потому не подчиняется экономическим законам, а потому является иррациональным. Самуэльсон выдвинул предположение, что случайность поведения (randomness) цен не является признаком иррациональности и что цены акций отражают их реальную стоимость в каждый момент времени. В своей статье в 1967 гг. Робертс (Roberts) привнес классификацию трех форм информационной эффективности. Все мысли своих современников в отношении рынка обосновал Е. Фама в 1970 г. Фама фактически создал теорию эффективного рынка, в том числе дал ей имя. Его вывод заключается в том, что нет информации, которая обеспечивает инвесторам возможность получения доходности выше рыночной в долгосрочной перспективе. Этот вывод Фамы (и близкий к нему вывод Самуэльсона) основан на простой логике, заключающейся в том, что в поиске всех типов информации инвесторы проводят исчерпывающий анализ, поэтому любая возможность сверхприбыли исчезает, как только информация становится доступной.

Теория эффективного рынка сыграла важную роль в объяснении влияния информации на цены отдельных американских акций. Концепция исходит из допущений о рациональности инвесторов; об обоснованном характере их ожиданий; о присутствии арбитража – рыночной силы, приводящей цены активов к равновесию риска и доходности. Ей удается связать оценку активов (модель CAPM) и теорию структуры капитала (модель Модиглиани – Миллера), т. е. доминирующие финансовые теории, исходящие из тех же допущений.

Допущение об обоснованных ожиданиях инвесторов (homogeneous expectations, consistent beliefs) сводится к тому, что распределение исходов данного явления, ожидаемое участниками рынка, совпадает с реальным. Если суммировать допущения о рациональности инвесторов и об обоснованности их ожиданий, получается, что участники рынка (рынок в целом) не только мгновенно и правильно оценивают информацию, касающуюся конкретного рынка, но и правы в отношении всего происходящего в экономике в целом.

Фама исходит из того, что эмпирически нельзя подтвердить мысль о том, что цены отражают всю информацию, и поэтому невозможно получить сверхдоходность в длительной перспективе. Он тестирует эту идею на основе трех разных типов информации. Так, Фама доказывает, что на основании известных исторических данных по ценам и объемам торгов надеяться на супердоходность не приходится. Иными словами, технический анализ не позволит использующему его инвестору превзойти среднерыночные показатели в долгосрочной перспективе. Этот вывод Фама считает доказательством эффективности рынка в его слабой форме или «слабой формой эффективности».

Если вся доступная для участников рынка информация отражена в ценах, то рынок характеризуется «полусильной формой эффективности». В этом случае самостоятельный фундаментальный анализ не даст инвестору идей, достаточных для того, чтобы побить рынок. Наконец, Фама рассматривает, может ли достичь оптимальных результатов инвестор, который способен разобраться в информации лучше, чем большинство его коллег, и который даже имеет доступ к инсайдерской информации. Из ряда существовавших исследований Фама делает вывод, что однозначного подтверждения этому нет, а потому, как он считает, можно утверждать, что рынок обладает «сильной формой эффективности».

Таким образом, на каждом уровне доступа к информации невозможно получать доход, превышающий среднерыночный^[14]. Следовательно, как фундаментальный, так и технический анализ не являются ключом к сверхрезультатам.

Следовательно, как фундаментальный, так и технический анализ не являются ключом к сверхрезультатам. Теория эффективного рынка в настоящее время используется для объяснения цен на многие активы, причем не только в США, но и в мировом масштабе. Однако, несмотря на популярность, в последние 20 лет отмечались ее слабые места. Но именно после кризиса 2007–2009 гг. по поводу этой теории возникли серьезные сомнения. Сегодня есть исследования, которые показывают, что, например, китайские акции не всегда следуют принципу «случайного блуждания» так же, как и американские индексы акций, что отмечал еще Самуэльсон. После каждого кризиса, включая последний (2007–2009 гг.), появляются сомневающиеся в способности теории объяснить аномалии резкого изменения цен, т. е. «справедливой оценки» стоимости активов финансовыми рынками. Критики также указывают, что теория исходит из дохода всех активов, торгуемых на рынке («рыночного портфеля»), а не, например, нормального дохода для данной группы риска, или для данной отрасли, или для данного класса активов^[15]. Терминология, используемая в теории, недостаточно строга. Так, не определено значение термина «нормальный» доход. Теория игнорирует тот факт, что человек в силу ограниченности своего сознания не способен разобраться во всем объеме информации и всех ее взаимосвязях. Неудивительно, что ее оказалось сложно доказать эмпирически.

Сторонники теории поведенческих финансов (behavior finance) указывают на неоправданность предположения об индивидуальной рациональности, лежащего в основании теории эффективного рынка. Выделяются четыре типа возможных причин неэффективности арбитража^[16], связанных с нерациональностью поведения участников: фундаментальный риск, институциональные ограничения, риск нерациональных трейдеров, подверженность профессиональных трейдеров общечеловеческим недостаткам.

Фундаментальный риск заключается в том, что во избежание последствий ошибочных суждений рациональные трейдеры хеджируются посредством аналогичного «справедливо» оцененного актива (так называемый «спред-трейдинг»). При таком подходе они сталкиваются с риском, что хеджирующий актив следует не только общерыночной, но и собственной динамике^[17]. Кроме того, рациональные трейдеры могут не обладать средствами, достаточными для противодействия нерациональным трейдерам, хотя это и предполагается моделью^[18].

Ограничения институциональных инвесторов можно разделить на связанные с законодательством и мотивационные. Например, ограничение на продажу одолженных акций (short sale) не позволяет арбитражерам продавать акции переоцененных дорогих компаний, что может быть причиной «эффекта малых фирм» – феномена, который не объясняется теорией CAPM. Его мы обсудим ниже. К данной категории относится и отсутствие кредитных линий, и высокие маржинальные требования, существующие в России.

К институциональным ограничениям можно отнести и мотивационные факторы. Так, «январский эффект», который описывает избыточную доходность акций американских компаний в декабре – январе каждого года, можно объяснить поведением сотрудников инвестиционных компаний в период уплаты бонусов. Они, как правило, предпочитают не рисковать в последний месяц бюджетного года до момента выплаты годового бонуса. Так, календарный год взаимных фондов начинается в ноябре, и в течение месяца управляющим фондами выплачивают бонусы за предыдущий год. В середине декабря они начинают работать на бонус следующего года, но в это время аппетит к риску пропадает у маркетмейкеров, чей бонусный период заканчивается в середине января. Вследствие неликвидности, возникающей в этот момент, рынок акций растет на небольших объемах^[19].

Даже если исключить аномалии, такие как коррупция^[20] и фальсификация отчетности, связанные с непрозрачностью и прочими особенностями компенсационных схем, следует обратить внимание на то, что, ожидая значительный приток денег от нерациональных источников, рациональные трейдеры часто объединяются с ними с целью заработать, вместо того чтобы им противостоять.

Арбитраж на рынках может быть лимитирован и в силу того, что рациональные трейдеры не могут откорректировать поведение менее опытных и менее рациональных участников рынка (noise traders – от англ. noise, означающего «шум». Имеются в виду колебания цен из-за действий нерациональных трейдеров)^[21].

Следовательно, неэффективность, возникающая на рынках, не корректируется арбитражем, и поэтому цены отличаются от «рациональных»^[22], а значит, должна быть возможность зарабатывать благодаря пониманию рынка. Возможно, лучшей иллюстрацией этого вывода является кризис LTCM^[23] в 1998 г., когда на одной стороне рынка оказался фонд, а на другой – несколько ведущих банков. Фонд заявил о банкротстве и должен был распродать огромное количество активов, тем самым дестабилизировав несколько рынков. В результате «рациональная» цена откорректировалась на размер премии из-за недостаточной ликвидности продаваемого объема.

Приверженцы обоих направлений финансовой мысли могут считать, что они правы, поскольку если рассматривать короткий период, то часто подтверждается верность теории поведенческих финансов, а если взять в расчет более длительный период – то теории эффективного рынка. Но именно игнорирование значительных аномалий делает последнюю концепцию практически бесполезной для участников рынка. Утверждение о том, что «в конечном итоге вся информация будет отражена в ценах», имеет такую же практическую ценность, как сентенция «в конечном итоге мы все умрем».

Сторонники теории эффективного рынка считают, что она остается основной, так как не имеет альтернатив, и что вклад поведенческих финансов в лучшем случае полезен для объяснения ограничений, накладываемых институтами на абсолютность механизма арбитража. При этом они считают, что поведенческие предрасположенности людей не столь важны, так как балансируют друг друга (Гилсон, Краакман, 2003)^[24].

На наш взгляд, теория эффективного рынка – ценный «принцип» (в понимании Хайека) и методическая база именно для малоопытных трейдеров, так как описывает основные взаимосвязи на рынке и предостерегает от неосмотрительных действий из-за якобы «обладания ценной идеей». Информация, известная рынку, постоянно переоценивается^[25]. Этот процесс требует быстроты реакции и расслаивает участников рынка на опытных и малоопытных. Поскольку первые приобретают возможность получения доходов, превышающих средние, за счет вторых, будет правильно заменить категорию «опытные» на «успешные»^[26]. Последние, как правило, лучше понимают изменения информации и быстро находят алгоритмы прибыльной деятельности. Для них теория эффективного рынка не представляет особой ценности.

Реально ли создать рыночную модель, которая поможет предсказывать будущее, а не только опишет прошлое? Представим себе, что такая модель появилась и стала известна участникам рынка. Предположим, она точно взвешивает влияние новой информации на изменение соотношения всех элементов, составляющих экономику, предсказывает коэффициент риска по активам и эмитентам и, следовательно, поведение рынка. Тогда на основании модели будет происходить мгновенное перенастраивание цен в оптимальные. Она станет практическим олицетворением теории эффективного рынка.

Итак, «принцип», предлагаемый теорией эффективного рынка, полезен, но сама по себе она не представляет особой ценности для прогнозирования. Насколько способны помочь инвесторам модели, определяющие отдельные области финансов и отдельные сегменты финансового рынка, невзирая на проблемы с общетеоретической базой? Ответы на этот вопрос рассмотрим ниже.