Глава 2
Магия Houdaille, метания Lehman

Для Уолл-стрит это была почти что революционная сделка. В октябре 1978 г. малоизвестная инвестиционная компания Kohlberg Kravis Roberts заключила соглашение о выкупе на заемные средства производителя промышленных насосов Houdaille Industries за $380 млн. За триста восемьдесят миллионов баксов! Публичную компанию! Да, аналогичные, но небольшие по объему сделки к тому моменту совершались уже не первый год, однако на такой серьезный шаг еще никто не осмеливался.

Стивен Шварцман, 31-летний инвестиционный банкир в Lehman Brothers Kuhn Loeb, сгорал от любопытства, желая узнать механизм этой сделки. Он видел, что покупатели вложили немного своего капитала и им не требовалось предоставлять никакого дополнительного обеспечения. Единственной гарантией по займам служила сама компания. Как они сумели это провернуть? Ему обязательно нужно достать проспект эмиссии облигаций, где должна быть изложена детальная схема сделки. Шварцман, специалист по слияниям и поглощениям, самоуверенный позер, наделенный даром находить новые сделки, стал партнером в Lehman Brothers в том самом октябре. Он почувствовал, что зарождается совершенно новый вид бизнеса, который обещает фантастические прибыли и позволит ему реализовать свои таланты.

«Я прочитал этот проспект, посмотрел на структуру капитала и понял, какую доходность можно получить, – вспоминал он несколько лет спустя. – Я сказал себе: “Это золотая жила”. Как будто у меня в руках оказался Розеттский камень с расшифрованной тайной LBO»^{18}.

Шварцман был не единственным, кого посетило прозрение. «Сделка с Houdaille привлекла всеобщее внимание, – вспоминает Ричард Битти, юрист Simpson Thacher & Bartlett, представлявший KKR во многих ее ранних сделках. – До того момента банкиры равнодушно отмахивались: “Да что такое это LBO?” И вдруг трое смелых парней – Кольберг, Кравис и Робертс – покупают публичную компанию! И что все это означает?!»^{19}

Финансовые механизмы, приводившие в действие сделку по Houdaille, а также бум на рынке прямых инвестиций в 2000-х гг., были разработаны в кулуарах Уолл-стрит еще в конце 1950-х и в 1960‐гг. Концепция LBO не была плодом высоколобой финансовой науки или магической формулой. Ее базовый принцип понятен любому, кто покупал и продавал дом с использованием ипотечного займа. Предположим, покупая дом за $100 000 наличными и позже продавая его за $120 000, вы зарабатываете 20 % прибыли. Но если вместо этого вносите первоначальный взнос в размере $20 000 и берете ипотеку, чтобы покрыть остальную сумму, то после продажи дома и возврата ипотечного займа у вас остается на руках $40 000, что в два раза больше инвестированной вами суммы (первоначального взноса). Другими словами, ваша прибыль в этом случае составляет 100 % без учета затрат на выплату процентов по займу.

LBO работает по такому же принципу. Но, если домовладельцам приходится выплачивать ипотечный кредит из своих зарплат или других доходов, то в случае LBO фонд-покупатель вносит только капитал (первоначальный платеж), а дальше бизнес платит за себя сам. По сути, это покупаемая компания занимает деньги для выкупа самой себя. Поэтому инвесторы ищут компанию, с одной стороны, генерирующую достаточно наличности, чтобы покрывать проценты по долгу, образующемуся в результате сделки, а с другой – способную нарастить свою стоимость. Для тех, кто далек от Уолл-стрит, это можно сравнить с доходной недвижимостью, арендная плата за которую покрывает ипотечные платежи, налоги на собственность и расходы на содержание.

Более того, компании, прошедшие через LBO, получают щедрую налоговую льготу. Им разрешается, как и всем остальным, вычитать проценты по долгу из налогооблагаемой базы как затраты на ведение бизнеса. Однако если для большинства компаний такие вычеты составляют лишь небольшую долю их прибыли, то для компании, обремененной внушительным долгом, вычет может быть сопоставим с прибылью или даже превышать ее – в результате компания платит лишь небольшой налог на прибыль или не платит его вовсе. Можно сказать, что налогоплательщик получает огромную субсидию за то, что использует определенную форму корпоративных финансовых операций.

На тот момент, когда Джером Кольберг-младший и его новая компания приобрели Houdaille, на рынке уже работали несколько небольших фондов прямых инвестиций, которые привлекали средства инвесторов для проведения LBO. Приобретение Houdaille дало понять финансовому миру, что эти компании поднимают планку своих амбиций. А несколько лет спустя ошеломляющая отдача от другой покупки продемонстрировала еще более широким кругам, насколько выгодными могут быть LBO.

Корпорация Gibson Greeting Cards, выпускавшая поздравительные открытки и владевшая правами на анимационного персонажа – кота Гарфилда, была нелюбимой «дочкой» корпорации RCA, учредителя телевизионной сети NBC. В январе 1982 г. Gibson Greeting приобрела инвестиционная компания Wesray, основанная Уильямом Саймоном, бывшим министром финансов США при Никсоне и Форде. Wesray заплатила $80 млн, но фактически она и менеджмент Gibson Greeting выложили из своего кармана всего $1 млн, а остальную сумму заняли. При таком вложении капитала покупатели потеряли бы немного в случае краха компании, но многократно окупили бы инвестиции, если бы впоследствии им удалось продать компанию по более высокой цене.

Через 16 месяцев после распродажи принадлежавшей Gibson Greeting недвижимости Wesray вместе с менеджментом вывела компанию на публичный рынок, и при размещении акций она была оценена в $290 млн. Без кредитного плеча (иначе говоря, без займа) инвестиции окупились бы примерно три с половиной раза. Но при таком экстраординарном соотношении заемного и собственного капитала Саймон и его партнер по Wesray Реймонд Чамберс заработали каждый более чем по $65 млн на вложенные $330 000 – что означает 200-кратную прибыль! Этот феноменальный успех немедленно вошел в легенду. Несколько недель спустя журнал New York и газета New York Times все еще анализировали отличный ход Wesray^{20}.

Сам Саймон приписывал столь невероятный доход удаче^{21}. Хотя операционные прибыли Gibson Greeting действительно выросли на 50 % в период между приобретением компании и ее выходом на публичный рынок, но в этом не было заслуги Wesray. По большому счету решающую роль сыграл фактор времени. К началу 1983 г. экономика начала восстанавливаться после длительной рецессии, благодаря чему дела компании наладились и ее акции были оценены существенно дороже. Между тем отдача от сделки с Gibson Greeting наглядно продемонстрировала всю мощь кредитного плеча, позволяющего получать умопомрачительные прибыли даже при небольшом повышении стоимости.

Стивен Шварцман, как и все, наблюдал за IPO Gibson Greeting с восторженным изумлением. Да и неудивительно – он работал консультантом и банкиром RCA, когда та продавала свою «дочку» Wesray, и предупреждал RCA, что, по его мнению, цена была слишком занижена^{22}. Так с Houdaille и Gibson Greeting началось его непреходящее увлечение LBO.

Сделка с Gibson Greeting не ускользнула и от внимания босса Шварцмана – генерального директора и председателя совета директоров Lehman Brothers Питера Питерсона. Ведь с того самого дня, когда в 1973 г. Питерсон пришел на работу в Lehman в качестве вице-председателя, он надеялся вернуть его в инвестиционный банкинг – традиционное название банковской деятельности, заключающейся в инвестировании собственных средств в покупку компаний и развитие их бизнеса^{23}. В прошлом на протяжении десятилетий Lehman был влиятельным торговым банком: в 1934 г. он приобрел Trans World Airlines, а в 1950-х и 1960-х гг. финансировал такие стартапы, как калифорнийский банк Great Western Financial, военно-промышленная компания Litton Industries и LIN Broadcasting, которая владела сетью телестанций. Но к моменту прихода Питерсона финансовое благополучие Lehman пошатнулось, и банк не мог рисковать собственными деньгами, покупая доли в компаниях^{24}.

Во многом деятельность инвестиционных банков, несмотря на их название, не связана с инвестированием и не требует значительного капитала. В отличие от коммерческих и розничных банков, привлекающих депозиты и выдающих ссуды и ипотечные займы, инвестиционные банки в основном продают свои услуги. Они консультируют по финансовым аспектам слияний и поглощений (M&A), помогают корпорациям привлекать капитал через продажу акций и облигаций. Разумеется, для этого банкам требуется определенный капитал, поскольку всегда существует риск, что они не смогут продать те ценные бумаги, которые обязались купить у своих клиентов, но этот риск обычно бывает незначительным и краткосрочным, поэтому капитал не замораживается надолго.

Из основных компонентов инвестиционно-банковской деятельности только трейдинг – покупка и продажа акций и облигаций – требует больших объемов капитала. Инвестиционные банки торгуют акциями и облигациями не только для клиентов, но и за собственный счет, тем самым принимая на себя значительные риски. Через отделы торговых операций банков на Уолл-стрит ежедневно проходят потоки ценных бумаг. Бóльшая часть этих бумаг ликвидна, т. е. их можно быстро продать и заново пустить деньги в оборот, но если при внезапном падении рынка банк не сумеет вовремя продать свои активы, он может понести серьезные убытки. Поэтому банкам нужна финансовая подушка, чтобы оставаться платежеспособными на падающих рынках.

Прямые инвестиции, осуществляемые банком, также являются рискованным делом и требуют значительных объемов капитала, поскольку средства обычно инвестируются на много лет. Вознаграждение может быть огромным, но банк должен располагать свободными средствами. А в 1973 г., когда Питерсон пришел в Lehman, у того был самый худосочный баланс из всех крупнейших инвестиционных банков – с собственным капиталом менее $20 млн^{25}.

Тем не менее к 1980-м гг. Lehman вернул былую финансовую мощь, поэтому Питерсон и Шварцман принялись давить на остальное руководство, убеждая вновь заняться инвестиционно-банковской деятельностью. Они даже обозначили первое приобретение Lehman – публично торгуемую корпорацию Stewart-Warner, производителя спидометров из Чикаго, – и предложили приобрести ее с использованием заемных средств, но правление, которое Питерсон возглавлял (но не контролировал), отклонило план. Некоторые его члены высказали опасение, что клиенты станут рассматривать Lehman как конкурента, если банк начнет покупать компании.

«Это был смехотворный аргумент», – вспоминает Питерсон.

«Я не мог поверить, что они отвергли этот план, – вторит ему Шварцман. – Одна такая сделка могла принести нам больше денег, чем вся годовая прибыль Lehman»^{26} (на тот момент – примерно $200 млн).

Но они не отказались от своей мечты. Шварцман пригласил Дика Битти, юриста Kohlberg Kravis – главного внешнего консультанта Lehman, чтобы проконсультировать банкиров о механизме LBO. «За всем этим скрывался вопрос: “Почему бы Lehman не заняться таким бизнесом?”»^{27} – вспоминает Битти.

Другие банки, включая Goldman Sachs и Merrill Lynch, уже открыли подразделения, оказывающие инвестиционно-банковские услуги. Запущенная сделками с Houdaille и Gibson Greeting, волна LBO набирала силу, однако Питерсон и Шварцман пока что оставались всего лишь сторонними наблюдателями. Вместо того чтобы осуществлять собственные инвестиции, им приходилось довольствоваться выполнением обязанностей инвестиционных банкиров, консультирующих компании по вопросам слияний и поглощений.

* * *

Питерсон пришел на Уолл-стрит не совсем обычным путем. Он не был классическим банкиром. До Lehman он руководил крупной компанией, а затем работал в администрации Никсона; ему было привычнее обсуждать экономическую политику страны (его всепоглощающую страсть), нежели следить за биржевыми торгами. Питерсона, который превосходно умел налаживать связи и устанавливать контакты, пригласили в Lehman в 1973 г. с совершенно определенной целью: привлекать в банк промышленных магнатов. Партнеры банка считали, что его многочисленные контакты, приобретенные за годы руководства бизнесом и работы в правительстве, будут бесценны для Lehman.

С молодости Питерсон быстро поднимался по карьерной лестнице. Сын греческих иммигрантов, державших небольшую круглосуточную кофейню в городке Кирни, штат Небраска, Питерсон с отличием окончил Северо-Западный университет и получил степень магистра в Чикагском университете. Он сразу добился успеха в корпоративном мире, сначала в сфере маркетинга. В 20 с небольшим лет, благодаря своей работе по исследованию рынков, был назначен руководителем чикагского отделения рекламного агентства McCann-Erickson. Первый значительный шаг в карьере Питерсон сделал после того, как подружился со своим соседом и партнером по теннису Чарльзом Перси, руководившим Bell & Howell, компанией по производству оборудования для домашних кинотеатров. Перси убедил Питерсона перейти на работу в Bell & Howell в качестве директора по маркетингу, а в 1961 г. в возрасте 34 лет тот стал президентом компании. В 1966 г., когда Перси избрали в Сенат США, Питерсон занял кресло генерального директора^{28}.

Благодаря рекомендации его старого знакомого по Чикаго Джорджа Шульца (ставшего впоследствии министром финансов, а затем госсекретарем США), в начале 1971 г. Питерсона назначили советником по вопросам международной экономики при президенте Ричарде Никсоне. Несмотря на то что у Питерсона в Белом доме были влиятельные союзники (в первую очередь Генри Киссинджер, советник по вопросам национальной безопасности и будущий госсекретарь), он по складу характера и образу мышления не подходил для жесткой подковерной борьбы и удушающей атмосферы интриганства, царивших в Белом доме при Никсоне^{29}