Другим фактором является риск неисполнения обязательств по облигации. В большинстве случаев этот риск невозможно точно рассчитать, но он не слишком велик. И все же он существует. Облигации компании General Electric вполне надежны, хотя и не так надежны, как облигации Казначейства США. Приобретение облигаций Hewlett-Packard – дело, сопряженное с несколько большим риском, чем приобретение облигаций General Electric, а приобретение облигаций Amazon.com и того более рисковое занятие. Поэтому люди, инвестирующие в облигации Amazon, требуют более высоких процентов по сравнению с теми, что дают по облигациям General Electric, а по облигациям правительства Боливии – более высоких процентов, чем по облигациям правительства Франции. В основе торговли облигациями лежит вопрос о том, насколько выше должны быть проценты по тем или иным облигациям, но суть этой торговли заключается в математически рассчитанном спреде. Чем рискованнее облигация, другими словами, чем больше разница между доходностью данной облигации и доходностью по облигациям Казначейства США, которые фактически свободны от риска, тем больше спред. Вообще говоря, со временем спред также увеличивается (хотя это не всегда так), то есть инвесторы требуют чуть более высокий процент по облигациям с двухлетним сроком погашения, чем по облигациям со сроком погашения через 30 дней, ибо в первом случае выше и неопределенность.
Эти правила входят в катехизис торговли облигациями. Они предопределяют общую матрицу доходности и спредов по долговым облигациям во всем мире. Правила столь же замысловаты и неизменны, как и догматы какой-нибудь мировой религии, поэтому неудивительно, что Меривезер, державший в кейсе розовые четки и карточки с молитвами, счел эти правила удовлетворительными. Стремясь к знаниям, он забрасывал своих боссов вопросами, как забрасывает профессоров вопросами студент-теолог. Почувствовав, что новый работник – из числа многообещающих, руководители Salomon доверили ему операции с облигациями государственных ведомств. Вскоре после этого город Нью-Йорк почти обанкротился, и спреды по облигациям разных ведомств увеличились. Меривезер счел, что рынок ошибся (конечно же, не каждый орган власти собирался банкротиться), и скупил все облигации, какие только мог. Спреды действительно сократились, и сделки Меривезера принесли миллионы[11].
Появление Группы арбитражных операций, созданной Меривезером в 1977 году, знаменовало неуловимый, но важный сдвиг в развитии Salomon. Так была создана модель, которую впоследствии, в 1990-х годах, в точности, элемент за элементом, предстояло воспроизвести и LTCM. Группа превратилась в полигон, где Меривезер привыкнет рисковать по-крупному, получая удовольствие от риска. Salomon всегда занимался операциями с облигациями, предпочитая приобретение и продажу облигаций для клиентов как сравнительно более безопасный бизнес. Но возглавляемая Меривезером Группа арбитражных операций стала главным подразделением, которое рисковало собственным капиталом компании. Поскольку поле деятельности было новым, конкурентов у Меривезера было немного, а прибыли – очень, очень высокими. Как и в бизнесе, унаследованном от Экстайна, Меривезер главным образом играл на сближении спредов – скажем, между ценой фьючерсного контракта и ценой лежащих в его основе облигаций или между ценами двух разных облигаций, – а также ставил на увеличение спредов. Люди, с которыми Меривезер заключал сделки, могли быть страховщиками, банками или спекулянтами, но это обычно не интересовало его и он ничего не хотел об этом знать. Время от времени инвесторы могли впадать в панику и вытаскивать свои деньги из сделок, что приводило к тому, что спреды еще более увеличивались, а Меривезер нес убытки, во всяком случае, временные. Но если у него были средства, позволявшие продолжать ранее взятый курс, время срабатывало на него, и он получал свое вознаграждение или же ему помогал его опыт. В конечном счете спреды всегда сближались. Это и было уроком, который Меривезер усвоил из казуса Экстайна, на этот урок он опирался через много лет, возглавляя LTCM. Но был и другой, не менее ценный вывод, тоже заложенный в бизнесе Экстайна, и Меривезер, возможно, сделал бы его, если бы к нему не пришел столь быстрый успех: хотя убыточная сделка потенциально вполне способна принести прибыль (разумеется, при условии, что с самого начала она должным образом продумана), время, когда такой момент наступит, может прийти слишком поздно, чтобы трейдер умел извлечь из этого какую-то пользу, следовательно, пока сделка «созревает», трейдеру грозит разорение.
К началу 1980-х годов Меривезер был одной из молодых и ярких звезд компании Salomon. Его застенчивость и непроницаемое лицо игрока в покер отлично сочетались с его трейдерскими талантами. Уильям Макинтош, партнер Salomon, интервьюировавший Меривезера при приеме на работу, сказал: «У Джона ум устроен как капкан. Нет ни малейших признаков, по которым можно было бы догадаться, о чем он думает». Бывший коллега Меривезера, писатель Майкл Льюис, повторяет эту характеристику в книге «Покер лжецов»[12]: «У него на лице всегда было одно и то же лишенное какого-либо значения, полунапряженное выражение – и когда он выигрывал, и когда проигрывал. Думаю, он обладал врожденной способностью держать под контролем те два чувства, которые обычно губят трейдеров, – страх и алчность, и это сообщало ему то благородство, какое только может быть свойственно человеку, страстно преследующему свою цель»[13].
Досадно, что в книге Майкла Льюиса столь сильный акцент сделан на предполагаемом случае, когда Меривезер, как утверждается, осмелился сыграть с Гутфрåндом в покер, поставив на кон 10 миллионов долларов, и не просто потому что эта история представляется апокрифом, но потому что прославляет безрассудную дерзость, которая несвойственна Меривезеру[14]. Наш герой являлся священнослужителем просчитанной азартной игры. Он вел себя чрезвычайно осторожно и никогда не жертвовал ничем своим. Его происхождение, семья, прошлое были настолько неведомы его коллегам, как если бы, по словам одного из них, он «провел линию на песке» и отсек все это. Меривезер был настолько замкнутым человеком, что даже когда делом LTCM пестрели заголовки прессы, некий журналист из «New York Times», попытавшись выяснить, есть ли у Меривезера братья и сестры, довольствовался тем, что привел ошибочное мнение друзей, полагавших, что Джон был единственным ребенком в семье[15]. Для трейдера такая скрытность – отличное качество, но это было еще не все. Меривезер, вероятно, ощущал, что ему недостает некоего преимущества, какого-то особенного качества, вроде того, что он нажил себе на связях, заведенных в средней школе, нечто такого, что выделило бы Salomon среди всех других компаний, занимавшихся торговлей облигациями.
Решение, выбранное Меривезером, отличалось обманчивой простотой. Почему бы не нанять трейдеров поумнее и поярче? Трейдеров, которые станут относиться к рынкам как к интеллектуальной дисциплине и тем самым будут непохожи на вошедших в молву, фольклорных, ненаучно мыслящих неандертальцев, торгующих по наитию? В академическом сообществе было полным-полно безмозглых математиков, которые годами публиковали невразумительные диссертации о рынках. Уолл-стрит уже начала нанимать эту публику, но только для исследовательской работы, где такие люди не могли причинить вреда. На Уолл-стрит «яйцеголовых» клеймили как «специалистов по количественному анализу биржевой конъюнктуры», неспособных к торговле – игре для настоящих мужчин. Крейг Коутс-младший, руководивший в Salomon операциями с облигациями, был типичным представителем тех, кто работал на площадках: высокий, приятный, интересный, склонный ладить с клиентами. В колледже он конечно же лодырничал, но зато был центровым в баскетбольной команде и работал со страстью. Однако именно страстность и хотел устранить Меривезер. Он предпочитал холодную строгость науки, ее дисциплинированный и математический подход к рынкам.
Большинство руководителей с Уолл-стрит имели об академическом мире весьма превратные представления, но Меривезер, преподаватель математики, получивший степень MBA в Чикагском университете, чувствовал себя в академической среде вполне уютно. Это и должно было стать его преимуществом. В 1983 году Меривезер пригласил Эрика Розенфелда, добродушного выпускника Массачусетского технологического института, ставшего адъюнкт-профессором Гарвардской школы бизнеса, и спросил, не может ли он рекомендовать кого-либо из своих студентов. Сын добившегося умеренных успехов финансового управляющего из города Конкорд, штат Массачусетс, Розенфелд был помешан на компьютерах и уже к тому времени применял количественные методы при инвестировании. В Гарварде ему приходилось вести жесткую борьбу за выживание[16]. Лаконичный и сухой в общении, Розенфелд был замечательным умницей, но преподавателем весьма посредственным. Со стороны этот человек казался субтильной мышью в очках и нередко становился объектом грубых студенческих выходок. По словам одного из будущих коллег Эрика Розенфелда, «студенты вытряхивали из него душу». Розенфелд, который в момент, когда его пригласил Меривезер, был занят экзаменами и, по его собственным воспоминаниям, едва-едва зарабатывал 30 тысяч долларов в год, сразу же предложил компании Salomon свою кандидатуру. Через 10 дней он был принят на работу[17].
Однако Меривезер на этом не остановился. После Розенфелда он взял на работу Виктора Хагани, американца иранского происхождения, получившего степень магистра финансов в Лондонской школе экономики, Грегори Хокинса, арканзасца, который помогал руководить избирательной кампанией Билла Клинтона, когда тот добивался поста генерального прокурора штата. Затем Хокинс получил в Массачусетском технологическом институте докторскую степень по экономике финансов и стал коллегой Розенфелда по Гарварду. Вероятно, самым неразборчивым и, разумеется, самым одаренным из принятых Меривезером на работу был Лоуренс Хилибранд, получивший в Массачусетском технологическом институте сразу две степени. Хилибранда взяли на работу в исследовательский отдел Salomon. Этот отдел по традиции считался прибежищем специалистов по количественному анализу. Впрочем, Меривезер быстро перевел Хилибранда в Группу арбитражных операций, которая, конечно, стала сердцем будущей LTCM.
«Яйцеголовые» мгновенно пристрастились к Уолл-стрит. Они загрузили в свои компьютеры данные о всех прежних ценах на облигации, до которых смогли добраться, отследили прошлые соотношения облигаций и построили модель поведения цен на облигации в будущем. А затем, когда котировки где-то каким-то образом нарушали установленные ими закономерности, компьютерные модели сообщали им об этих отклонениях.
Модели не отдавали им приказов о заключении сделок, они предлагали всего лишь контекстуальные доводы, над которыми следовало задуматься людям, и упрощали сложный, запутанный мир. Возможно, доходность по казначейским облигациям с двухлетним сроком погашения оказывалась чуть-чуть ближе к доходности по облигациям с десятилетним сроком погашения, чем это бывало обычно, или спреды по этим двум типам облигаций необычайно сближались по сравнению с аналогичными спредами по другим американским облигациям. Модели сконденсировали рынки, превратили их в целенаправленное исследование. Как сказал один из членов группы, «учитывая положение дел в мире – форму кривых доходности, волатильность, процентные ставки, разве не дают финансовые рынки сигналы, которые противоречат друг другу?». Так они говорили и так они думали. Каждая котировка – сигнал; когда два сигнала вступают в противоречие, создается возможность для арбитражной сделки.
Конечно, весь эксперимент наверняка провалился бы, если бы не два счастливых для его участников обстоятельства. Во-первых, профессора были действительно умными и хваткими. Они крепко держались за сплетенную ими паутину, а возможностей было изобилие, особенно на новых рынках, вроде рынков ПФИ. Профессора называли возможности случаями неэффективности: на совершенно эффективных рынках, где все цены правильные, нечем было бы торговать. А поскольку рынки, на которых работали они, все еще развивались, цены частенько были неправильными и шансов было море. Более того, профессора принесли на свою новую работу усвоенное ими в академическом мире обязательное кредо, утверждавшее, что со временем все рынки имеют тенденцию становиться все более эффективными.
В частности, они были убеждены, что спреды между более рисковыми и менее рисковыми облигациями имеют свойство сокращаться. Таков был логический вывод из того факта, что спреды отчасти отражают неопределенность, которая присуща более рисковым активам. С течением времени, если рынки все же наращивали эффективность, более рисковые облигации должны были стать менее волатильными и, следовательно, приобретать видимость большей определенности, а потому и премии, требуемые инвесторами, должны были сокращаться. Например, в начале 1980-х годов спреды по свопам (торговля свопами – особый тип операций с ПФИ, о чем более подробно будет сказано ниже) составляли два процентных пункта. «Профессора смотрели на этот показатель и говорили: „Быть того не может; такой большой риск невозможен“», – вспоминает младший сотрудник Группы арбитражных операций. И еще они говорили: «Должен проявиться долговременный тренд к более эффективному рынку».
И спреды по свопам сократились – сначала до одного процентного пункта, а затем и до четверти процентного пункта. На Уолл-стрит все занимались этими операциями, в том числе и отдел государственных ценных бумаг Salomon, которым руководил становившийся все более осмотрительным и подозрительным Коутс. Разница заключалась в том, что возглавляемая Меривезером Группа арбитражных операций вела такую торговлю в очень больших масштабах, инвестируя огромные суммы. Если рынок шел против них, арбитражеры, особенно всегда уверенный в себе Хилибранд, просто удваивали ставку. Опираясь на свои модели, эти люди испытывали чувство большей определенности, чем другие. Они были почти неуязвимы. При наличии достаточных средств и достаточных капиталов молодые гении из академического мира полагали, что не могут ошибиться, и Меривезер, регулярно посещавший научные конференции в поисках новых талантов, начал верить в то, что гении всегда правы.
Второе счастливое обстоятельство заключалось в том, что у профессоров был защитник, который ограждал их от политических игр, шедших в компании, и давал им капитал для совершения сделок. Но Меривезер относился к эксперименту по-своему: по его мнению, он просто не мог работать, поскольку профессора были слишком уж не на своем месте. Хилибранд, сын инженера из города Черри-Хилл, штат Нью-Джерси, был академической версией Эла Гора; неловкий в общении, он на самые, казалось бы, простые вопросы давал деревянные и технические (пусть и математически точные) ответы. Однажды какой-то трейдер, не работавший в Группе арбитражных операций, попытался разговорить Хилибранда на тему купли-продажи пары определенных ценных бумаг. Хилибранд ответил тоном наставника: «Но их оценка вопиюще ошибочна». Коллега, привыкший к жаргону, который господствует на биржевой площадке, немедленно откликнулся: «Ага, я так и думал – вопиющая ошибка!» В окружении буйных трейдеров арбитражеры были тихими интеллектуалами. Харизмой Краскера, осторожного профессора, построившего для группы многие модели, была харизма компьютера. Ироничный Розенфелд в компании, где многие не имели высшего образования и уж тем более не заканчивали Массачусетский технологический институт, держался застенчиво и был молчалив.
Особый гений Меривезера состоял в том, что он привел эту группу на Уолл-стрит, сделав ход, позднее повторенный конкурентами Salomon. «Он ввел в корпоративный мир группу людей, которых здесь считали уродами, – заметил Джей Хиггинс, бывший тогда инвестиционным банкиром в Salomon. – Если бы не Джон, эти парни играли бы в свои вызывающие обвалы игры в лабораториях компании Bell, и это им было известно»[18].
Профессора чудо как здорово сводили торговлю к плюсам и минусам, они могли бы и сандвич с ветчиной разложить на составляющие его риски, но нормальный разговор давался им с трудом или не давался вовсе. Меривезер создал для них безопасный, самодостаточный заповедник, где они оттачивали свои навыки. Этот человек с благоговением превращал Группу арбитражных операций в особый и изолированный мир. Благодаря Меривезеру трейдеры побратались друг с другом, но не чувствовали необходимости братания с кем-либо еще.
О проекте
О подписке