Благодарности

Я выражаю благодарность Джереми Сигелу, который, несмотря на абсолютное несогласие с выдвигаемыми мной идеями, настоятельно убеждал меня опубликовать их в виде книги. Джереми – настоящий подстрекатель и мой большой друг. Мы часто отдыхаем семьями. И пока мы гуляем по пляжу или наблюдаем, как наши дети ловят рыбу, он рассказывает мне о своем понимании финансов, которое отличается от моего. После выхода первого издания этой книги нас часто называли антагонистами: он – бык, а я – медведь. На самом деле у нас много общего.

Также я признателен Джону Кэмпбеллу, моему бывшему студенту, соавтору по десятку совместных научных работ, посвященных финансовым рынкам, а также близкому другу. Помогая сформулировать многие идеи, которые легли в основу этой книги, он стал моей интеллектуальной «второй половиной». Общими усилиями мы значительно улучшили мою работу по волатильности финансовых рынков. Кроме того, он сделал немало полезных предложений по этой книге и дал ценные комментарии по самой рукописи.

Хочу поблагодарить Питера Догерти, моего редактора из Princeton University Press, оказавшего огромное влияние на то, как должна выглядеть книга, – именно он помог определить ее структуру. Он практически стал моим соавтором. Питер Струпп и сотрудники Princeton Editorial Associates оказали неоценимую помощь на этапе предпечатной подготовки книги.

Благодаря постоянной поддержке и пониманию моей помощницы Кэрол Коупленд я смог пережить все трудности работы над книгой. Я признателен судьбе за то, что рядом со мной в тот момент также были и мои блестящие ассистенты: Эрик Бэйр, Йигит Бора Бозкурт, Питер Фабрицио, Джон Фогнер, Херардо Гарсиа Лопес, Майкл Гоусгоунис, Уильям «Дрю» Халуска, Эрик Хьялмарссон, Юаньфэн Хоу, Мурад Дживрадж, Олстон Ламберт II, Энтони Линг, Луис Манчилла, Стивен Павличек и Кинде Вубне.

Я благодарен моим друзьям и коллегам, которые нашли время и прочли рукопись, за их развернутые комментарии и советы. Это Стефано Атанасоулис, Джон Геанакоплос, Уильям Конигсберг, Стивен Моррис, Шэрон Остер, Джей Риттер, Мартин Шубик и Джеймс Тобин.

Большое спасибо коллегам из фонда поддержки экономических исследований им. Коулза при Йельском университете: Глене Эймс, Дональду Брауну, Стефану Кригеру, Стивену Моррису и Уильяму Нордхаусу. Я также выражаю благодарность основателю фонда, ныне покойному Альфреду Коулзу III – инвестиционному менеджеру первой половины XX в. и покровителю математической экономики. Он свел воедино все данные по дивидендам и доходам до 1926 г., которые использованы в книге.

Я признателен моим коллегам из Международного финансового центра при Йельском университете: его директору Уильяму Гетцманну, а также Чжиу Чэню, Роджеру Ибботсону, Илаю Леви, Сумитре Судхир, Джиму Снайдеру, Айво Уэлчу и Джеффри Верглеру. Роджер, предрекавший в 2000 г. фондовому рынку блестящее будущее и читавший лекции на тему «Dow Jones – 100 000 пунктов», стал моим дружественным оппонентом.

Особенно весомой была поддержка со стороны моего коллеги Карла Кейса, профессора Колледжа Уэллсли. Я познакомился с ним после выхода в 1986 г. его статьи, в которой он пытался изложить причины скачка цен на рынке недвижимости в Бостоне. Через два года мы впервые провели анкетный опрос покупателей жилья. С тех пор мы работаем вместе, пытаясь понять психологию рынка недвижимости. Благодаря поддержке Йельской школы менеджмента мы продолжаем обновлять данные нашего исследования.

Спасибо Bracebridge Capital, Fuller & Thaler Asset Management, LSV Asset Management и фонду Рассела Сейджа за спонсорскую поддержку семинаров по поведенческим финансам, которые мы с Ричардом Талером с 1991 г. проводили в Национальном бюро экономических исследований, а также Федеральному резервному банку Бостона, который с 1994 г. совместно с фондом Рассела Сейджа финансировал наши с Джорджем Акерлофом семинары по поведенческой макроэкономике. Термин «поведенческая экономика» относится к области исследований рынков, учитывающих поведение человека, включая аспекты психологии и социологии. Книга вобрала в себя труды ученых в такой новой сфере, как поведенческая экономика – эта наука начинает укреплять свои позиции в программах экономических и финансовых факультетов университетов.

На протяжении более 20 лет значительную часть моих исследований я провел при поддержке Национального научного фонда США, что позволило мне сосредоточить внимание исключительно на работе и не думать об источниках финансирования. Whitebox Advisors, под руководством Эндрю Редлифа, предоставил Йельскому университету грант на проведение исследований в области поведенческой экономики, что также способствовало подготовке второго издания книги.

Кроме того, я хотел бы выразить благодарность за продуктивное обсуждение Брэду Барберу, Скотту Бурману, Дэвиду Коландеру, Роберту Эликсону, Рэю Фэйру, Питеру Гарберу, Джеффри Гартену, Кристиану Голье, Сунилу Готтипати, Тревору Гритхэму, Стэнли Хэмилтону, Анн Лаферрер, Джонатану Лэйнгу, Рики Лэму, Синьдань Ли, Янь Ли, Джастину Йифу Лину, Бенуа Мерсеро, Джону Рею, Колину Робертсону, Цуру Сомервиллю, Нассиму Талебу, Филиппу Трэнару, Марку Варшавскому, Олегу Замулину, Юн Чжану и Нин Чжу. Я признателен Йосиро Цуцуи из Осакского университета и Фумико Кон-Йа из Японского института исследований ценных бумаг за многолетнее сотрудничество в области исследований отношения инвесторов к рынку как на японском, так и американском рынке. Огромное спасибо Жозефин Ринальди и Уолту Сметана из CompuMail. Безусловно, я должен также поблагодарить огромную армию инвесторов, которые нашли время и приняли участие в анкетировании.

Особое спасибо моей жене, Вирджинии Шиллер, клиническому психологу, за то, что смогла по-настоящему увлечь меня психологией и убедила в ее важности для экономики. На протяжении всего процесса подготовки книги она внимательно читала и делала критические замечания, а также помогала наиболее точно сформулировать идеи. Я работал день и ночь, и все это время она оставалась истинной хранительницей нашего домашнего очага.

Глава 1
Фондовый рынок в исторической перспективе

Когда Алан Гринспен, находясь на посту председателя Федеральной резервной системы (ФРС), впервые использовал термин «иррациональный оптимизм», чтобы описать поведение инвесторов на фондовом рынке, все буквально зациклились на этих словах^{1}. Это было 5 декабря 1996 г. в Вашингтоне на официальном обеде – его выступление транслировалось на весь мир. После его речи фондовые рынки ушли в крутое пике. В Японии индекс Nikkei упал на 3,2 %, в Гонконге Hang Seng – на 2,9 %, в Германии DAX – на 4 %. Британский индекс FTSE 100 в какой-то момент рухнул на 4 % в течение дня, а в США на следующее утро промышленный индекс Dow Jones почти в самом начале торгов снизился на 2,3 %. Подобная негативная реакция рынков по всему миру на эти два слова, произнесенных в середине выдержанной и ничем не примечательной речи, выглядела полным абсурдом. Так забавная история, повествующая о сумасшествии рынков, получила мировую известность.

Со временем история забылась, но слова «иррациональный оптимизм» всплывают вновь и вновь. Постепенно они стали самой известной цитатой Гринспена – крылатой фразой для всех, кто следит за ситуацией на рынке.

Почему люди до сих пор вспоминают об «иррациональном оптимизме»? Думаю, что эти два слова наиболее удачно характеризуют то социальное явление, которое проницательные люди наблюдали собственными глазами в 1990-е гг. и которое периодически возникает, когда под влиянием массового психоза рынки растут и достигают неоправданных высот.

В последнюю декаду XX в. большие скачки продолжились и многие отмечали, что в воздухе витает дух чего-то иррационального, природу которого еще трудно определить. Это не было эйфорией инвесторов и проявлением сумасшествия, как любят описывать некоторые «специалисты», называя ранние спекулятивные всплески на рынке бумом образца 1920-х гг. Эти авторы явно приукрашивали историю. Иррациональный оптимизм не является таким уж сумасшествием. Некогда популярные понятия «спекулятивная мания» или «спекулятивная оргия» кажутся теперь слишком сильными выражениями для описания того, что мы пережили в 1990-е гг. Это больше походило на некие неразумные действия, о которых мы помним, что совершили их в какой-то момент своей жизни, когда наш энтузиазм взял над нами верх. Термин «иррациональный оптимизм» очень точно описывает то, что происходит, когда рынки слишком перегреты.

Иррациональный оптимизм – психологическая основа формирования спекулятивного пузыря. Я определяю последний как ситуацию, при которой новости о повышении цен подстегивают энтузиазм инвестора, распространяющийся, как инфекция, от человека к человеку, все больше преувеличивая рассказываемые истории, оправдывающие рост цен. В результате на рынок приходят все новые инвесторы, которых, несмотря на их сомнения относительно реальной цены объекта инвестиций, привлекает отчасти зависть к чужим успехам, а отчасти – азарт игрока. В книге будут рассмотрены различные составляющие определения пузыря.

Свою речь об «иррациональном оптимизме» Гринспен произнес в 1996 г. практически накануне того, что можно назвать особым историческим периодом – временем спекулятивного роста на фондовом рынке. В начале 1994 г. промышленный индекс Dow Jones (или просто Dow) находился на уровне 3600 пунктов. В марте 1999 г. он впервые пробил планку в 10 000. И через две недели с момента наступления нового тысячелетия, а именно 14 января 2000 г., Dow достиг своего пика – 11 722,98 пунктов. За пять лет рынок утроился. Спустя пару месяцев остальные фондовые индексы также достигли своих пиковых значений. В последующие годы, включая время работы над книгой, фондовый рынок никогда больше не поднимался так высоко. Любопытно, что этот пик Dow (как и других индексов) пришелся почти на конец празднования нового тысячелетия. Выглядело это так, словно само празднование было частью того, что стимулировало рынок двигаться вперед, а наступившее позже похмелье стало причиной резкого отката.

Для роста фондового рынка с 1994 г. по 2000 г. объективных причин не было. Основные экономические показатели были далеки от утроения. За тот же период времени ВВП Соединенных Штатов вырос менее чем на 40 %, а совокупная прибыль корпораций менее чем на 60 %, и все это после временной рецессии. Поэтому на фоне этих цифр подобный рост курса ценных бумаг был неоправдан.

На рис. 1.1 показана динамика изменения реального (скорректированного на инфляцию с использованием индекса потребительских цен) сводного фондового индекса Standard and Poor’s (S&P), рассчитываемого ежемесячно: он более полно отражает изменения курса на фондовом рынке, чем Dow, так как начиная с 1957 г. включает в себя акции 500 компаний, а не 30, как у конкурента^{2}. Инфляционная коррекция была необходима потому, что общий уровень цен временами был очень нестабилен (правительство печатало много денег, что взвинчивало цены), тогда как нескорректированные цифры создали бы иллюзию реального роста на фондовом рынке. Курсы акций представлены за период с 1871 по 2005 г. (верхняя кривая), так же как и общая доходность (прибыль на акцию) акций корпораций, включенных в этот индекс (нижняя кривая)^{3}.

Сводный фондовый индекс S&P (скорректированный с учетом инфляции), рассчитываемый ежемесячно за период с января 1871 г. по май 2009 г. (верхняя кривая), и доходность S&P Composite, скорректированная на инфляцию, за период с января 1871 г. по декабрь 2008 г. (нижняя кривая).

Источник: расчеты автора с использованием данных S&P Statistical Service; Бюро трудовой статистики США; Cowles and Associates, “Common Stock Indexes”; а также Warren and Pearson, “Gold and Prices”. См. также примечание 3. (Обновление после 2005 г. выделено серым.)

Примерно в то же самое время существенный рост курсов акций произошел во многих других странах, и фондовые рынки этих стран достигли пика почти одновременно – в начале 2000 г. На рис. 1.2 показаны цены на акции в десяти странах. Как видно из графика, за период с 1995 по 2000 г. реальные показатели фондового рынка Бразилии, Франции, Китая и Германии почти утроились, в то время как в Великобритании едва удвоились. В 1999 г., за год до пика, средний темп реального роста курса акций в указанных десяти странах составил 58 %. В том же году все страны испытали резкий скачок курса акций, и даже в Великобритании, где он был самым маленьким, он все равно оставался внушительным (16 %). В течение 1999 г. фондовые рынки Азии (Гонконг, Индонезия, Япония, Малайзия, Сингапур и Южная Корея) и Латинской Америки (Чили и Мексика) также заработали огромную прибыль. Это был поистине грандиозный бум мирового масштаба.

Реальные (скорректированные по инфляции) месячные цены закрытия в Бразилии (Bovespa), Китае (SE Shang Composite), Франции (CAC), Германии (DAX), Индии (Sensex), Японии (Nikkei), Корее (KOSPI), Мексике (Mexbol), Великобритании (FTSE 100), а также США (NASDAQ Composite), скорректированные на месячный индекс потребительских цен страны и соотнесенные с показателями на январь 1995 г. (принятыми за 100 единиц).

Источник: сборники по международной финансовой статистике Bloomberg и Международного валютного фонда.