Рыночная эффективность и искусственные манипуляции с ценами акций

Многие конгломератные слияния этого периода были инспирированы финансовыми манипуляциями, создававшими видимость того, что объединенные компании находятся в лучшем финансовом положении, чем позволяли предположить их фундаментальные экономические возможности получения прибыли. Должны ли повышаться цены акций в ответ на эти финансовые манипуляции? Финансовая литература выражает сомнение в воздействии таких манипуляций на эффективный рынок. Однако многие считают, что эти манипуляции были одной из основ третьей волны слияний.

Эффективностью рынка (market efficiency) называется способность рыночных цен своевременно отражать всю имеющуюся информацию. Эффективный рынок, который быстро ассимилирует всю имеющуюся в наличии и уместную информацию, не должен обманываться чисто искусственными манипуляциями с финансовыми отчетами. Многочисленные исследования проверяли эффективность рынков в ответ на различные события, такие как объявления о прибыли, дроблении акций или о политических изменениях в мире. Такие исследования называются событийным анализом (event studies).

Многие исследования событий проводились в конце 1960-х и 1970-х гг. с целью изучения влияния изменений бухгалтерских показателей на цены акций[18]. На эффективном рынке цены акций не должны реагировать на бухгалтерские изменения, которые не отражают изменений экономической стоимости компании. Подчистка записей в бухгалтерском учете или вариации «отчетной прибыли», которые не опираются на соответствующие денежные потоки, не затрагивают истинную способность компании создавать прибыль. Т. Росс Арчибальд исследовал реакцию цен акций на изменения в методе амортизации при переходе с ускоренной амортизации на линейную[19]. В результате этих изменений 65 из компаний, изученных Арчибальдом, показали увеличение отчетной прибыли без какого-либо изменения их истинной экономической рентабельности. Арчибальд отмечает, что изменения цен вслед за объявлениями имели тенденцию быть негативными. Это означает, что инвесторы не обращали внимания на изменение отчетной прибыли и оценивали акции исходя из их истинного инвестиционного потенциала.

Другие исследования подтверждают точку зрения эффективного рынка о том, что компании не должны обманывать рынок, производя изменения в бухгалтерском учете с целью представления ложной картины экономической жизнеспособности. Как показывают Роберт Каплан и Ричард Ролл, цена акций компании в конечном счете падает, даже когда компания вносит бухгалтерские изменения, которые представляют более благоприятную внешнюю картину, в то время как реальные результаты неважные[20]. Однако Каплан и Ролл заметили, что цены акций этих фирм переживали некоторое временное улучшение. Эти исследования эффективности рынка ценных бумаг совместимы с опытом эры конгломератов в истории слияний. По большому счету, рынок относительно эффективен при обработке информации. Однако некоторые данные свидетельствуют о существовании определенной краткосрочной неэффективности.

Конгломератные компании достигали временных прибылей через финансовые манипуляции. Однако чем более раздуты эти прибыли, тем более вероятно, что рынок в конечном счете отреагирует на них более точной оценкой. Это и произошло, когда рынок восстал против конгломератов, что ознаменовало конец третьей волны слияний.

Экономическая эффективность конгломератов

Существует мало свидетельств в пользу разумности многих из конгломератных поглощений. Покупатели нередко переплачивали за различные компании, которые они покупали. Многие из приобретений приводили к плохим финансовым результатам. Это подтверждается тем фактом, что 60 % межотраслевых приобретений, происшедших между 1970 и 1982 гг., к 1989 г. были проданы или ликвидированы[21].

Не существует окончательного объяснения того, почему конгломераты постигла неудача. Экономическая теория, однако, указывает на повышение производительности в результате увеличения специализации. Действительно, это подтверждается историей капитализма со времен промышленной революции. Эра конгломератов представляла движение от специализации. Управляющие диверсифицированными предприятиями нередко имели неглубокие знания об отраслях, которые они контролировали. Это особенно заметно при сравнении с управленческим опытом, знаниями и вниманием, которое демонстрируют управляющие, концентрирующиеся на одной отрасли или даже на одном сегменте отрасли. Неудивительно, что такая компания как Revlon, а это фирма, имеющая заслуженную историю успеха в косметической промышленности, нанесла урон своему основному косметическому бизнесу, когда диверсифицировалась в такие несвязанные области, как здравоохранение.

Трендообразующие слияния 1970-х

В 1970-е гг. число объявлений о слияниях и поглощениях значительно упало, как показано в таблице 2.4 и на рисунке 2.6. Тем не менее это десятилетие сыграло важную роль в истории слияний. Несколько знаковых слияний изменили представление о том, что считалось приемлемым при поглощении, на многие годы вперед. Первым из этих слияний было поглощение International Nickel Company (INCO) компании ESB (ранее известной как Electric Storage Battery Company).

Слияние INCO с ESB

После третьей волны слияний одно исторически значимое слияние проложило путь тому типу сделок, который станет преобладающим в четвертой волне, – враждебному поглощению со стороны крупной компании.

В 1974 г. базирующаяся в Филадельфии ESB была крупнейшим производителем батарей в мире, специализируясь на автомобильных аккумуляторах под торговыми марками Willard и Exide, а также в производстве других потребительских источников питания под торговой маркой Ray-O-Vac. В 1974 г. ее продажи превысили 400 млн. долл. Хотя прибыли компании повышались, цены ее акций упали в ответ на в целом понижающийся фондовый рынок. Несколько компаний выразили интерес к поглощению ESB, но все эти попытки были отражены. 18 июля 1974 г. INCO сделала тендерное предложение с целью приобрести все находящиеся в обращении акции ESB по 28 долл. за акцию или всего за 157 млн. долл. Базирующаяся в Торонто INCO контролировала приблизительно 40 % мирового рынка никеля и была самой большой компанией в этой отрасли. Конкуренция в никелевой промышленности за предшествующие сделке 10 лет увеличилась, а спрос был все более непостоянным. В попытке сгладить свои денежные потоки, INCO подыскивала для поглощения компанию-цель с менее циклическими результатами.

Таблица 2.4. Объявления о слияниях и поглощениях, 1969–1980 гг.

Источник: Merrill Lynch Business Brokerage and Valuation, Mergerstat Review, 1989.

В итоге International Nickel Company выбрала ESB как подходящую цель по ряду причин. Будучи частью того, что INCO расценивала как энергетическую промышленность, ESB была привлекательна в свете преобладавших в то время высоких цен на нефть. Кроме того, возможность появления электрических автомобилей делала производителя батарей еще более привлекательным. INCO рассматривала снижение цен акций ESB как недорогой способ выйти на быстро растущий энергетический рынок, одновременно помогая себе сгладить волатильность собственных продаж. К сожалению, поглощение ESB не оказалось для INCO разумным шагом. Хотя аккумуляторный бизнес действительно имел огромный потенциал, ESB не была технологическим лидером в этой отрасли. Она разработала малообслуживаемые автомобильные аккумуляторы, в то время как конкуренты продавали продукт, который вообще не требовал обслуживания. Она также уступила доли рынка торговым маркам Duracell и Eveready – батарейкам с продолжительным сроком службы, которых ESB не производила. Поскольку захват не был дружественным поглощением, INCO не смогла воспользоваться преимуществом детального финансового анализа с использованием внутренних данных. До того как INCO поглотила ESB, крупные респектабельные корпорации не участвовали в недружественных поглощениях. Только небольшие фирмы и менее уважаемые спекулянты занимались такими делами. Если предложение крупной фирмы о поглощении отвергалось, то поглощения не происходило. Более того, большинство крупных инвестиционных банков отказывались финансировать враждебные поглощения.

Рисунок 2.6. Количество объявлений о слияниях и поглощениях, 1969–1980 гг.

Источник: Merrill Lynch Business Brokerage and Valuation, Mergerstat Review, 1989.

В это время уровень конкуренции, который существовал в инвестиционно-банковской отрасли, оказывал давление на прибыли Morgan Stanley, инвестиционного банкира INCO. Хотя Morgan Stanley и искал дополнительные источники прибыли, он также беспокоился, что, отказавшись помочь INCO в покупке ESB, он может потерять своего старого клиента. Morgan Stanley, издавна известный как консервативный инвестиционный банк, неохотно начал менять свою позицию, поскольку видел, что его доля рынка стала уменьшаться из-за все более агрессивного наступления его соперников в инвестиционно-банковском бизнесе. Андеррайтинг, который составлял 95 % его бизнеса до 1965 г., стал менее прибыльным из-за того, что другие инвестиционные банки бросали вызов традиционным отношениям в андеррайтинговом бизнесе путем выдвижения конкурирующих предложений о выпуске ценных бумаг[22]. Многие банки в поисках других областей извлечения прибыли расширили свои трейдинговые операции. К 1980-м гг. трейдинг вытеснит андеррайтинг как главный источник прибыли инвестиционных банков[23]. Эта ситуация изменится еще раз ближе к концу 1980-х гг., когда гонорары, связанные со слияниями и поглощениями, станут все более важной частью доходов некоторых инвестиционных банков.

ESB оказалась не готовой к враждебному поглощению с учетом новизны действий такого типа. International Nickel Company дала ей лишь трехчасовое предупреждение о своем предложении «соглашайся или отвергай». ESB попыталась предпринять некоторые противозахватные оборонительные приемы, но они оказались неэффективными. Она искала помощи у инвестиционного банка Goldman Sachs, который постарался организовать дружественное поглощение со стороны United Aircraft, но к сентябрю 1974 г. враждебное поглощение ESB со стороны INCO было завершено[24]. Поглощение ESB оказалось плохой инвестицией главным образом потому, что INCO в результате судебных исков, возбужденных по антитрестовским соображениям, не имела возможности свободно управлять компанией. Лишь через 39 месяцев после завершения поглощения она получила право осуществлять свободный контроль над компанией. Более того, как отмечалось ранее, конкуренты ESB уже активно продавали продукцию более высокого качества. В 1981 г. ESB понесла операционные убытки; в конечном счете INCO продала ее, разделив на четыре части.

Хотя поглощение было неудачным с финансовой точки зрения, оно создало прецедент. Оно подготовило сцену для враждебных поглощений со стороны респектабельных компаний во второй половине 1970-х гг. и во время четвертой волны слияний в 1980-е гг. Это ранее неприемлемое действие – враждебное поглощение со стороны крупной промышленной фирмы с поддержкой ведущего инвестиционного банкира – стало легитимным. Слово враждебный теперь стало частью словаря мира слияний и поглощений. «ESB знает о том, что иностранная компания делает враждебное тендерное предложение на все акции ESB, – заявил Ф. Дж. Порт, президент ESB. – Так слово «враждебный» вошло в лексикон слияний и поглощений»[25].

За свои консультационные услуги Morgan Stanley получил гонорар в 250 тыс. долл. Этот гонорар, не связанный с прямым риском капитала фирмы и по тем временам считавшийся весьма привлекательным, бледнеет по сравнению с гонорарами за консультационные услуги по слияниям в 1980-е гг. Например, в 1989 г. Morgan Stanley и три других инвестиционных банка получили 25 млн. долл. консультационных гонораров от Kohlberg Kravis & Roberts в выкупе Nabisco с использованием долгового финансирования (leveraged buyout, LBO) на сумму приблизительно 25 млрд. долл.