До 1988 г. было неясно, какие обязательства по раскрытию своей деятельности несли компании, вовлеченные в переговоры о слиянии. Однако в 1988 г. в основополагающем решении по делу Basic Inc. против Levinson Верховный суд США постановил, что отказ признать факт переговоров, в то время как на самом деле они имеют место, недопустим. Компании не должны обманывать рынок, распространяя неточную или вводящую в заблуждение информацию, даже когда обсуждения носят предварительный характер и не демонстрируют особой надежды на достижение итогового результата.
Эта позиция Верховного суда отменила более ранние решения, которые относились к предложениям или переговорам как явлениям нематериальным. Решения по Basic против Levinson не идет настолько далеко, чтобы требовать от компании раскрытия всех планов или внутренних предложений, касающихся поглощений. Переговоры между двумя потенциальными партнерами по слиянию, однако, нельзя отрицать.
До сих пор неясно, когда именно следует производить раскрытие информации. С учетом требований раскрытия, действия компании могут быть ускорены давлением рыночной спекуляции. Всегда трудно конфиденциально продолжать такие переговоры и планирование в течение сколько-нибудь продолжительного времени. Вместо того чтобы позволить информации медленно просачиваться за пределы компаний, участвующих в сделке, компания обязана строго придерживаться должной процедуры раскрытия, коль скоро становится ясно, что сохранение конфиденциальности трудно соблюсти или что более ранние заявления, которые делала компания, необходимо уточнить.
В случаях, когда появляются предположения о том, что планируется поглощение, могут происходить значительные рыночные движения цен акций участвующих в сделке компаний, особенно компании-цели. Такие рыночные движения, скорее всего, вызовут вопросы со стороны биржи, на которой торгуется компания, или со стороны Национальной ассоциации дилеров ценных бумаг (National Association of Securities Dealers, NASD). Хотя биржи подвергаются критике за некоторую неохотность в обеспечении соблюдения этих правил, неудовлетворительный ответ со стороны компаний-участниц может вызвать дисциплинарные меры против них.
В Соединенных Штатах каждый штат имеет законодательный акт, устанавливающий порядок слияний и поглощений корпораций. Правила для местных и иностранных компаний могут быть различными. После того как совет директоров каждой компании приходит к соглашению, они принимают резолюцию, одобряющую сделку. Эта резолюция содержит названия участвующих в сделке компаний и название новой компании, а также финансовые условия сделки и другую необходимую информацию, в частности указание метода, который будет использоваться для конвертации ценных бумаг каждой компании в ценные бумаги созданной в результате слияния корпорации. Если вносятся какие-либо изменения в уставные документы корпорации, это должно быть оговорено в резолюции.
Затем сделка передается на одобрение акционерам. После одобрения акционерами план слияния должен быть подан соответствующему должностному лицу штата – как правило, секретарю штата. Документ, содержащий этот план, называется порядок слияния или консолидации (articles for merger or consolidation). После того как официальное лицо штата определяет, что необходимые документы получены, выдается сертификат о слиянии или консолидации.
Правила Комиссии по ценным бумагам и биржам требуют от компаний предоставления заявления на выдачу доверенности по форме 14А. Пункт 14 этой формы определяет конкретную информацию, которая должна быть включена в заявление о доверенности для случаев голосования по одобрению слияния, продажи значительных активов или ликвидации или упразднения корпорации. Для компаний – целей слияния эта информация должна содержать условия и причины такой сделки, а также описание учетной политики и налоговых последствий сделки. Необходимо также наличие финансовых отчетов компании и отчетов, касающихся соблюдения соответствующих правил штатов и федеральных правил. Кроме того, могут требоваться заключения о справедливости оценки и некоторые другие относящиеся к сделке документы.
Совет директоров может сформировать специальный комитет для оценки предложения о слиянии. Директора, которые лично выигрывают от слияния, например, когда предложение о выкупе содержит положения о том, что управляющие директора могут получить потенциальную выгоду от сделки, не должны быть членами этого комитета. Чем более сложна сделка, тем более вероятно, что будет сформирован такой комитет. Этот комитет должен обращаться за юридической поддержкой, чтобы разобраться в многочисленных юридических вопросах, таких как справедливость сделки, правила оценки предприятия и др. Этот комитет и совет директоров вместе должны обеспечить тщательное рассмотрение всех аспектов сделки. Суд позднее может подвергнуть рассмотрению процесс принятия решения, как, например, случилось в деле Smith против Van Gorkom, которое описывается в главе 13. В этом деле суд пришел к выводу, что директора несут персональную ответственность, поскольку процесс принятия решений был неправильным, несмотря на то что само решение было очевидно хорошим для акционеров.
Как правило, совет директоров привлекает внешнюю оценочную компанию, например инвестиционный банк или специализирующуюся на оценке фирму, с тем чтобы оценить условия и цены сделки. Эта компания готовит заключение о справедливости оценки, в котором, в частности, может указать, что предложение находится в рамках, которые она считает обоснованными. Согласно одному опросу], для сделок, оцениваемых суммой менее 5 млрд. долл., средний гонорар за заключение о справедливости оценки составлял 600 тыс. долл., а для сделок, оцениваемых на сумму более 5 млрд. долл., – 4,6 млн. долл. Эти заключения могут быть довольно краткими и обычно лишены подробного финансового анализа. Предполагается, однако, что в основе самого заключения лежит именно такой детальный финансовый анализ. Частью представляемого заключения является сообщение оценщиком о том, что конкретно было исследовано и проверено, а что нет. Также должны быть указаны полученные гонорары и все потенциальные конфликты интересов.
После достижения взаимоприемлемых условий и получения одобрения совета директоров, сделка передается на одобрение акционеров, которое осуществляется путем голосования. Точный процент голосов «за», необходимый для получения одобрения сделки акционерами, зависит от особенностей устава предприятия, который, в свою очередь, регулируется преобладающими в данном штате законами о корпорациях. После одобрения каждая компания подает необходимые документы властям штата, где она зарегистрирована. По окончании этого шага и передачи компенсации сделка завершена.
Упрощенное слияние имеет место в ситуациях, когда процесс одобрения со стороны акционеров не является необходимым. Одобрение акционеров можно обойти, если акции корпорации сконцентрированы в руках небольшой группы, которая выступает за слияние (например, в руках руководства). Законы некоторых штатов разрешают этой группе принять сделку самостоятельно, без запрашивания одобрения других акционеров. Совет директоров просто одобряет слияние путем принятия резолюции.
Упрощенное слияние может происходить только тогда, когда пакеты акций, находящиеся во владении сотрудников компании, превышают определенный порог, указанный действующими в штате законами о корпорациях. Этот процент варьируется в зависимости от штата регистрации компании, но обычно он находится в диапазоне от 90 % до 95 %. В частности, по законам штата Делавэр процент для упрощенного слияния составляет 90 %.
Прежде чем слияние может быть завершено, большинство акционеров должно выразить свое одобрение. Как правило, порогом большинства является доля в 51 %. Когда такое большинство одобряет сделку, оставшиеся в меньшинстве акционеры должны выставить на продажу свои акции, даже если они не голосовали в пользу сделки. Об оставшихся в меньшинстве акционерах говорят, что их вымораживают (be frozen out) из их позиций. Это требование одобрения большинством разработано для того, чтобы предотвратить проблему затягивания (holdout problem), которая может возникнуть, когда меньшинство пытается задержать завершение сделки до тех пор, пока не получит компенсацию сверх цены акций при поглощении.
Однако это не означает, что несогласные акционеры не имеют прав. Акционеры, считающие, что их акции стоят значительно больше, чем предлагается условиями слияния, могут обратиться в суд и отстаивать свои права акционеров на оценку (shareholder appraisal rights). Чтобы успешно отстаивать эти права, несогласные акционеры должны следовать соответствующим процедурам. Главной из этих процедур является требование о том, что свое несогласие со сделкой акционеры должны выразить в течение определенного периода времени. Затем они могут требовать наличного расчета за разность между «справедливой стоимостью» своих акций и компенсацией, которую они получили фактически. Конечно, корпорации сопротивляются этим маневрам, потому что выплата денег за стоимость акций поднимет проблемы, связанные с позициями других акционеров. Такие иски несогласным акционерам выиграть очень трудно. Акционеры могут подать иск только в том случае, если корпорация не подает иска для определения справедливой стоимости акций после того, как ее уведомили о несогласии и возражениях акционеров. Если такой иск подан, суд может назначить оценщика для определения справедливой стоимости.
Наиболее распространенная форма слияния или поглощения – это покупка акций приобретаемой или поглощаемой компании. Альтернативой приобретению акций является покупка активов целевой компании. В этом случае компания-покупатель может ограничить свои приобретения только теми частями компании-цели, которые подходят для нужд покупателя. Когда после приобретения активов значительная часть цели остается невыкупленной, сделка является лишь частичным поглощением. Когда покупаются все активы цели, цель становится фактически оболочкой корпорации, в которой содержатся лишь деньги или ценные бумаги, полученные в качестве активов от приобретения. В этих ситуациях корпорация может заплатить акционерам ликвидационный дивиденд и распустить компанию. Или же корпорация может использовать свои ликвидные активы, чтобы приобрести другие активы или другую компанию.
Если покупатель приобретает все акции компании-цели, он принимает обязательства продавца. Изменения в собственности на акции компании не освобождают новых владельцев от обязательств продавца. Законы большинства штатов обеспечивают такую защиту, которая иногда называется обязательства правопреемника (successor liability). Покупатель может избежать принятия на себя обязательств продавца, если покупает только часть активов, а не акции компании-цели. В случаях, когда покупатель приобретает значительную часть активов целевой компании, суды обычно постановляют, что покупатель несет ответственность по обязательствам продавца. Это положение известно как доктрина трастовых фондов (trust funds doctrine). Суд может также постановить, что сделка является слиянием де-факто, т. е. покупатель приобрел активы компании-цели и во всех отношениях – для всех намерений и целей – сделка не может расцениваться иначе как слияние.
О проекте
О подписке