Часть 1
Основы

1
Введение

После короткого затишья слияния и поглощения возобновили свой безумный бег, начавшийся и бурно развивавшийся в период четвертой волны слияний 1980-х гг. В середине 1990-х нас «накрыла» пятая волна слияний, которая характеризовалась объемом сделок, превосходившим уровень 1980-х – уровень одного из наиболее интенсивных периодов деятельности по слияниям в экономической истории США ХХ столетия. Еще одна такая волна прокатилась в конце 1960-х гг., а две более ранние имели место на рубеже столетий и в 1920-е гг.

Четвертая волна уникальна в сравнении с тремя предыдущими. В этот период особую роль играли враждебные поглощения и компании-рейдеры. Кроме того, в 1980-е гг. рынок бросовых облигаций стал инструментом финансирования крупнейших операций, посредством которого покупатели корпораций получали доступ к миллиардам долларов для финансирования поглощений самых крупных и авторитетных корпораций Соединенных Штатов. Доступ к рынкам долгосрочного ссудного капитала позволил мегаслияниям стать реальностью. Возобновление деятельности по слияниям и поглощениям в 1990-е гг. быстро превратилось в пятую волну слияний. О ее интенсивности свидетельствует тот факт, что в одном лишь 1998 г. произошли сразу несколько сделок из десяти крупнейших в истории США (таблица 1.1).

Для 1980-х гг. характерен беспрецедентный объем деятельности по слияниям и поглощениям в сравнении с предыдущими периодами. Но не только объем слияний и поглощений достиг исторического максимума (таблица 1.2 и рисунок 1.1) – постепенно увеличивалась средняя цена каждого поглощения (рисунок 1.2). До 1980-х гг. наиболее крупные американские компании не имели особой необходимости беспокоиться о защите своей независимости. Однако с появлением враждебных попыток поглощений они начали воздвигать мощные оборонительные рубежи против захватов и все настоятельнее призывали власти штатов принять законы, затрудняющие враждебные поглощения.

В 1980-е гг. наблюдались как быстрый рост, так и падение уровней выкупов с долговым финансированием (leveraged buyout, LBO), то есть с использованием заемного капитала для финансирования выкупа акций корпорации. В процессе LBO публичная компания становится частной посредством скупки ее акций, находящихся в свободном обращении. Эта техника финансирования была популярной в середине 1980-х гг., но стала реже применяться к концу десятилетия, когда число подходящих для LBO целей уменьшилось. Конец десятилетия также продемонстрировал значительное сужение рынка бросовых облигаций, когда рейдеры и фирмы LBO частично потеряли доступ к финансированию, необходимому для совершения таких сделок на заемные средства.

Падение объемов деятельности по слияниям и поглощениям в начале 1990-х прекратилось в 1992 г., когда процесс заключения сделок интенсифицировался. В 1993 г. вновь был достигнут пик полномасштабной волны слияний. Однако эта волна заметно отличалась от предыдущей. Сделки 1990-х гг. – это уже не те обильно финансируемые враждебные операции, столь характерные для 1980-х. Напротив, в 1990-е гг. мы наблюдаем больше стратегических слияний, которые мотивируются отнюдь не получением краткосрочной прибыли и не связаны с высокой долей заемного капитала в структуре финансирования. Для 1990-х и 2000-х гг. также характерно заметное увеличение объема слияний в Европе (рисунок 1.3).

Таблица 1.1. Десять крупнейших слияний и поглощений

Авторы настоящей книги описывают расширение и развитие сферы слияний и поглощений, используя метод исторической ретроспективы, а также обзор законов и правил, управляющих игрой слияний и поглощений. Кроме того, рассматриваются стратегии и мотивы, «вдохновляющие» слияния и поглощения. Широкий диапазон наступательных тактических приемов и оборонительных мер, которые могут быть применены с целью отражения попытки враждебного поглощения, изучается с точки зрения как управленческого звена, так и акционеров. Далее рассматривается воздействие, оказываемое на богатство акционеров различными наступательными и оборонительными тактиками.

Таблица 1.2. Объявления о слияниях и поглощениях в США, 1963–2000 гг.

Рисунок 1.1. Объявления о слияниях и поглощениях в США, 1963–2000 гг.

Источник: Mergerstat Review, 1981, 1991 и 2001.

Кроме того, подробно анализируются технические приемы LBO: рынок бросовых ценных бумаг, являющийся одним из главных источников финансирования, и программы участия служащих в акционерном капитале (ESOP), являющиеся важным приемом финансирования в некоторых типах LBO.

Рисунок 1.2. Средняя цена приобретения в США, 1968–2000 гг.

Источник: Mergerstat Review, 1981, 1991 и 2001.

При совершении сделок с привлечением заемного капитала в некоторых случаях могут возникать налоговые льготы. Поэтому рассматриваются различные налоговые вопросы, относящиеся как к сделкам, финансируемым заемными средствами, так и к иным сделкам.

Рисунок 1.3. Слияния и поглощения в США и Европе (в долларах США), 1990–2000 гг.

Источники:

1) Bernard Black, The First International Merger Wave, Miami Law Review 54, July 2000, pp. 799–818.

2) Thomson Financial Securities Data.

Подробно описывается реструктуризация корпораций, которая в отличие от поглощения ведет к уменьшению размеров (разукрупнению). В 1990-е гг. получили распространение различные формы реструктуризации корпораций: дивестиции (divestiture), «отпочкование» (spinoff) и расщепление капитала (отчуждение акций, equity carve-out). Некоторые компании проводили стратегию сокращения, в то время как другие расширялись путем слияний и поглощений. Компании, которые находились в более тяжелом положении, были вынуждены использовать процесс корпоративной реорганизации, установленный законами о банкротстве.

Большая часть книги посвящена процессу оценки для целей слияний и поглощений, который рассматривается в трех основных аспектах:

1. Обзор финансового анализа. Цель – ознакомить читателя с необходимым объемом финансовых знаний, которые были бы ему полезны в процессе оценки.

2. Применение финансового анализа при оценке публичных компаний.

3. Анализ методов оценки частных предприятий.

В настоящей книге весь материал представляется как с научной, так и с практической точки зрения. Прагматика больше интересует вопрос «как это делать» и подробное описание слияний и поглощений в реальном мире, а не теоретические выкладки. Такой подход дополняется более традиционным академическим анализом научной литературы в каждой из описываемых областей. Этот двойной (прагматический и академический) подход будет полезен читателю с точки зрения ознакомления с опытом как практиков, так и теоретиков – исследователей, находящихся на переднем крае этой области знаний. Исследования, не имеющие практического значения, не рассматриваются.

Определения

Слиянием (merger) называется объединение двух корпораций, в котором выживает только одна из них, а другая прекращает свое существование. При слиянии поглощающая компания принимает активы и обязательства поглощаемой компании. Иногда для описания этого типа сделки используется термин статутное слияние (statutory merger). Статутное слияние отличается от подчиняющего слияния (subsidiary merger), представляющего собой слияние двух компаний, в котором целевая компания становится дочерней или частью дочерней компании материнской компании. Поглощение Electronic Data Systems, возглавлявшейся колоритным главным управляющим Россом Перо (Ross Perot), со стороны General Motors является примером подчиняющего слияния. При обратном подчиняющем слиянии (reverse subsidiary merger) дочерняя компания приобретающей компании вливается в цель.

Слияние отличается от консолидации (consolidation), представляющей собой соединение предприятий, в котором две или более компаний объединяются, чтобы образовать совершенно новую компанию. Все объединяющиеся компании упраздняются, и продолжает работать новое юридическое лицо. Например, в 1986 г. производители компьютеров Burroughs и Sperry объединились, чтобы создать UNISYS. В этой консолидации первоначальные компании прекратили свое существование, а их акционеры стали акционерами новой компании. Одним из способов наглядного представления различия между слиянием и консолидацией является следующее. При слиянии А + В = А: компания В сливается с компанией А. При консолидации А + В = С, где С является совершенно новой компанией. Несмотря на различия между ними, термины слияние и консолидация, как, впрочем, и многие другие термины в области слияний и поглощений, иногда используются взаимозаменяемо. В принципе, когда объединяющиеся компании имеют примерно одинаковый размер, более применим термин консолидация; когда две компании значительно различаются в размере, более уместным является термин слияние. На практике, однако, это различие часто размывается, и термин слияние более широко применяется к комбинациям, которые включают фирмы и разных, и близких размеров.

Еще одним термином, который широко используется для описания различных типов таких сделок, является поглощение (takeover). Этот термин более неопределенный и иногда относится только к враждебным сделкам; в других случаях он используется для обозначения как дружественных, так и недружественных слияний.

Оценка сделки

Наиболее распространенным методом для оценки сделок является метод, используемый организацией Mergerstat. Стоимость предприятия определяется как стоимость собственного капитала плюс стоимость заемного капитала цели (включая и краткосрочную, и долгосрочную задолженность) и привилегированные акции за вычетом денежных средств. Стоимость собственного капитала (base equity price) представляет собой общую цену за вычетом стоимости заемного капитала. Под покупателем понимается компания с большей рыночной капитализацией или компания, которая выпускает акции с целью обменять их на акции другой компании в сделке, где акции меняются на акции.

Типы слияний

Слияния часто классифицируются как горизонтальные, вертикальные или конгломератные. Горизонтальное слияние (horizontal merger) происходит, когда объединяются два конкурента. Например, в 1994 г. две компании военно-промышленного комплекса, Northrop и Grumman, объединились в сделке стоимостью 2,17 млрд. долл. Если горизонтальное слияние приводит к увеличению рыночной силы объединенной компании, что будет иметь антиконкурентные последствия, то такое слияние может быть оспорено на основании антитрестовских законов. В последние годы, однако, правительство вело себя довольно либерально и позволяло многим горизонтальным слияниям осуществляться беспрепятственно.

Вертикальными слияниями (vertical mergers) являются объединения компаний, имеющих взаимоотношения покупателя и продавца. Например, в 1993 г. крупнейшая в мире фармакологическая компания Merck приобрела Medco Containment Services – одного из самых крупных продавцов массовых рецептурных медикаментов – за 6 млрд. долл. Эта операция позволила Merck превратиться из крупнейшей фармацевтической компании в мощного интегрированного производителя и дистрибьютора медицинских препаратов. Эта сделка не была оспорена антитрестовскими регуляторами, хотя сама комбинация явственно привела к появлению более сильной корпорации. Парадоксально, но регулирующие органы ссылались на увеличение конкуренции и снижение цен, как на ожидаемый результат.

Конгломератное слияние (conglomerate merger) происходит, когда компании не являются конкурентами и не находятся в отношениях покупателя и продавца. Одним из таких примеров может быть покупка табачной компанией Philip Morris в 1985 г. компании General Foods за 5,6 млрд. долл. Очевидно, обе эти компании находились в достаточно далеких сферах экономической деятельности. Целесообразность конгломератных поглощений описывается в главе 4.