Кто разрабатывал стандарты?

Международный комитет по стандартам (IASB) и его предшественники разработали стандарты отчетности, которые составляют МСФО. Стандарты включают как стандарты финансовой отчетности, называемые МСФО^[3], так и более старые стандарты, которые назывались стандартами бухгалтерской отчетности (IAS). МСФО создавались при участии многих специалистов и организаций. Однако многие согласится с тем, что главной движущей силой последних изменений стандартов стал сэр Дэвид Твиди, бывший глава ASB (эта организация разрабатывала британские стандарты).

Кто будет ими пользоваться?

Множество компаний уже используют МСФО: в частности, многие крупные германские компании, например Lufthansa и BMW. Решение ЕС принять МСФО в качестве обязательного стандарта отчетности для компаний, зарегистрированных на бирже, придало новый импульс процессу принятия МСФО. Другие страны, включая Россию и Австралию, тоже решили присоединиться к МСФО. Япония начинает работу по устранению наиболее существенных различий между японскими стандартами (Japanese GAAP) и МСФО. Наконец, Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) отметила, что, поскольку IASB продолжает разрабатывать высококачественные стандарты, со временем можно будет отменить требование о переводе отчетов, составленных согласно национальным правилам, в отчеты, соответствующие правилам американских стандартов (US GAAP) для компаний, имеющих двойной листинг (сегодня это очень дорогостоящая и запутанная задача). IASB и аналогичная ему организация в США, Комитет по стандартам финансовой отчетности (FASB), договорились начать работу над устранением основных различий между двумя стандартами финансовой отчетности в рамках проекта конвергенции.

Когда они станут обязательными?

Для Европейского Союза главная дата – 1 января 2005 г. Финансовая отчетность для всех отчетных периодов, начиная с этой даты, должна быть подготовлена в соответствии с МСФО. Это относится ко всем зарегистрированным на крупных биржах компаниям. Однако для компаний, акции которых обращаются на менее крупных торговых площадках, возможны отступления от этого правила. Например, компании, зарегистрированные на AIM^[4], получили отсрочку в принятии МСФО до 2007 г. Зарегистрированные на бирже компании, которые уже готовят финансовую отчетность в соответствии с US GAAP, также получили отсрочку в принятии МСФО до 2007 г.

Хорошо ли составлены МСФО?

Мы с удовлетворением наблюдаем за распространением МСФО. Устранение различий в стандартах финансовой отчетности и улучшение уровня раскрытия информации станут важными шагами к повышению эффективности рынков капитала в Европе. Мы также считаем стандарты разумным компромиссом между практичностью применения и строгостью теоретических концепций, на которых они основаны. Однако есть и проблемы. Принятие МСФО приведет к росту волатильности отчетности, и существуют опасения, насколько правильно это будет воспринято рынками. Помимо этого некоторые стандарты МСФО предлагают выбор в отражении тех или иных транзакций, что может подорвать доверие к ним и ограничить сравнимость, которую они декларируют. Однако в целом нам кажется, что МСФО – это хороший набор стандартов, удобных для аналитиков и инвесторов.

Каким будет результат их внедрения?

Очень трудно предсказать, как стандарты повлияют на оценку компаний. Однако можно сделать несколько замечаний. Во-первых, бухгалтерские показатели, на которых основаны текущие мультипликаторы, например цена/балансовая стоимость или стоимость предприятия (EV)/EBIT, по ряду причин изменятся. Нам еще предстоит узнать, изменятся ли рыночные данные, используемые в этих мультипликаторах, и останутся ли сами мультипликаторы неизменными. Мы думаем, что едва ли это произойдет для всех компаний, для некоторых из них рынки могут признать новую информацию более существенной, чем подготовленная в соответствии с прежними GAAP. Если изменится способ отражения долга в балансе, то следствием этого может стать изменение ставок дисконта, поскольку изменится доля долга при расчете средневзвешенной стоимости капитала (WACC), например за счет роста размера долга в балансе. При этом существуют разумные аргументы в пользу того, что в рамках определенных диапазонов задолженности WACC мало зависит от изменений структуры капитала. Тем не менее остается потенциальная возможность изменения ставки дисконтирования. Если прибыль и балансовая стоимость изменятся, как многие сейчас полагают, можно ожидать, что изменятся и показатели доходности (дохода на капитал). Эти показатели используются в любой стандартной модели дисконтированных денежных потоков или экономической модели. Наконец, изменения могут повлиять на налогообложение, т. е. на реальные денежные расходы компаний.

Возникнут ли у компаний или стран сложности в соответствии МСФО?

Очевидно, что компании уже страдают от чрезмерно детальных и обременительных нововведений регулирующих органов. Для компаний, зарегистрированных на биржах США, закон Сарбейнса – Оксли (2002 г.) появился в неудачное время, учитывая проблемы перехода к МСФО. Кроме того, в Европе нет достаточного опыта применения новых стандартов, так как лишь немногие компании прежде использовали МСФО. Нам кажется, что французские, итальянские и испанские компании будут испытывать наибольшие трудности в применении новых стандартов, поскольку их национальные стандарты значительно отличаются от МСФО.

Насколько МСФО сопоставимы с US GAAP?

В главе 4 книги мы рассмотрели основные различия между МСФО и US GAAP. В главном эти стандарты похожи, и многие различия заключаются лишь в деталях. Однако есть несколько принципиальных различий:

• согласно МСФО опционы на акции компании должны отражаться как расходы, а в US GAAP (на момент издания книги) нет. Комитет FASB опубликовал предложения о списании опционов на акции как расходы;

• в соответствии с МСФО затраты на НИОКР капитализируются, в US GAAP нет. Есть надежда, что и здесь FASB внесет соответствующие изменения;

• МСФО шире использует справедливую стоимость. В частности, в соответствии с МСФО объекты недвижимости как в фондах недвижимости, так и в других компаниях могут отражаться по справедливой стоимости, а в US GAAP нет.

Напомним, что FASB и IASB решили устранить все значительные расхождения между двумя стандартами финансовой отчетности в ближайшее время. Поэтому мы увидим их постепенное сближение.

Глава 1
Про денежные потоки и финансовую отчетность

1. Принципы оценки

Прежде чем рассматривать методы оценки, которые мы используем, напомним основы оценки стоимости акционерного капитала.

Язык оценки – финансовые коэффициенты

Откройте финансовый раздел любой газеты, и вы увидите в таблице курсов акций по меньшей мере два коэффициента: цена / прибыль (P/Е) и дивидендная доходность. Коэффициент P/Е определяется как отношение рыночной стоимости акций к чистой прибыли компании, полученной за предыдущий год. Дивидендная доходность – это сумма дивидендов, выплаченных компанией за последние двенадцать месяцев, деленная на рыночную стоимость акций. Первый коэффициент показывает срок окупаемости вложений в акции: сколько лет потребуется, чтобы вернуть вложенные деньги? Второй коэффициент показывает, сколько будет получено на единицу вложенных средств.

Существует третий важный коэффициент. Его приводят реже, хотя теоретические исследования показывают, что он позволяет точнее прогнозировать колебания курсов акций. Это коэффициент цена / балансовая стоимость (Price-to-Book Ratio, P/B), определяемый как отношение рыночной цены к балансовой стоимости акции. Он показывает размер премии, уплачиваемой сверх суммы, инвестированной в бизнес (оплаченного акционерного капитала и нераспределенной прибыли).

Три коэффициента взаимосвязаны. Реинвестируя прибыль, вместо того чтобы выплачивать ее в виде дивидендов, компании увеличивают балансовую стоимость акционерного капитала. При этом, выбирая между акциями с высоким коэффициентом P/E, акциями с низкой дивидендной доходностью или акциями с высоким коэффициентом P/B, инвестор исходит из одинаковых предположений. Инвестор всегда будет платить больше за акции компании, которая выглядит более надежной, более прибыльна и растет быстрее других.

Показатели доходности: IRR и NPV

Когда компании принимают инвестиционные решения, они не ограничиваются простыми расчетами периода окупаемости. Более сложные подходы предусматривают расчет внутренней нормы доходности инвестиций (IRR) или использование требуемой нормы доходности в качестве ставки дисконтирования для вычисления приведенной стоимости (PV), из которой путем вычитания первоначальных инвестиционных затрат получают чистую приведенную стоимость (NPV). Если NPV имеет положительное значение – инвестировать целесообразно; если нет – инвестировать нецелесообразно.

Аналогичный подход применяют к оценке акций. Можно пойти дальше простых мультипликаторов для определения приведенной стоимости, и значительная часть этой книги посвящена интерпретации финансовой отчетности и построению моделей, которые определяют приведенную стоимость более точно. Но не следует забывать: точно так, как существует взаимосвязь между периодом окупаемости и IRR (быстрой окупаемости обычно соответствует высокое значение IRR), как правило, существует связь и между простыми коэффициентами, в которые входит цена акции, при условии, что они поддаются разумной интерпретации и являются результатами более сложной модели оценки акции.

Модели оценки стоимости: сложность против простоты

В самых простых случаях (когда денежный поток стабилен или бесконечно растет с постоянной скоростью) расчеты с использованием сложной модели оценки стоимости и применение простого коэффициента дадут одинаковый результат. Применение сложных моделей оправдано только тогда, когда темп роста денежных потоков непостоянный. Это справедливо при оценке как компаний, так и отдельных инвестиционных проектов.

Оценка стоимости всей компании, а не акционерного капитала