Глава I
Зачем изучать циклы?

По мере развития цикла и изменения нашего положения в нем меняются и шансы на успех. Не меняя своей инвестиционной позиции в зависимости от изменения обстановки, мы оказываемся пассивными относительно циклов; другими словами, игнорируем возможность склонить шансы на свою сторону. Зато, если использовать определенную осведомленность относительно циклов, можно повысить ставки, разместить их в более агрессивные инвестиции и забрать выигрыш, когда шансы на нашей стороне, или же укрепить оборонительные позиции при неблагоприятных шансах.

Инвестирование – вопрос подготовки к финансовому будущему. Определить задачу просто: сегодня мы комплектуем портфели так, чтобы им, по нашим расчетам, пошли на пользу события предстоящих лет.

Успех профессиональных инвесторов объясняется тем, что они делают это лучше, чем средний инвестор, или опережают признанный рыночный бенчмарк (характеристика которого определена действиями всех других инвесторов). Но достичь такого успеха отнюдь не просто: средней инвестиционной производительности добиться очень легко, зато удерживаться выше среднего уровня довольно трудно.

Один из самых важных основополагающих элементов моей инвестиционной философии – это уверенность в том, что мы не можем знать, что «макробудущее» готовит нам с точки зрения таких явлений, как экономика, рынки или геополитика. Или, точнее выражаясь, очень мало кто способен сложить более полное и верное в целом представление о макробудущем, чем это могут сделать все остальные. А ведь прогнозы позволят добиться выдающихся результатов лишь тем, кто знает больше других (выражается ли это в наличии лучших данных, или более умелой работе по интерпретации имеющихся данных, или в представлении о том, какие действия следует предпринять на основе данных и их интерпретации, или в наличии силы духа, требующейся для осуществления этих действий).

Проще говоря, если мы располагаем той же информацией, что и все остальные, анализируем ее таким же образом, делаем те же выводы и осуществляем те же практические меры, не стоит надеяться на выдающиеся результаты. А удерживать лидирующее положение в том, что касается макроявлений, очень трудно.

Поэтому я считаю, что попытка предсказать, что несет макробудущее, вряд ли поможет инвесторам достигнуть повышенной инвестиционной доходности. Известно крайне мало примеров выдающихся результатов, полученных благодаря макропрогнозированию.

Уоррен Баффетт однажды назвал мне два собственных критерия для желательной информации: она должна быть важной и познаваемой. Хотя «всем известно», что в наши дни макрособытия играют доминирующую роль в формировании состояния рынков, «макроинвесторы», если брать подход в целом, показали отнюдь не впечатляющие результаты. Однако нельзя считать, будто макрообстановка не имеет значения; дело скорее в том, что работа с нею под силу очень немногим. Для подавляющего большинства она просто непознаваема (или познаваема недостаточно хорошо и недостаточно последовательно для того, чтобы стать опорой для опережения рынка).

Так что я отвергаю макропрогнозирование в качестве орудия, способного принести инвестиционный успех широкому большинству инвесторов, к которому причисляю и себя. Но что же в таком случае остается? Различных нюансов и деталей существует множество, но я полагаю, что полезнее всего будет сосредоточиться на главных областях:

● попытках узнать больше других о том, что я называю «познаваемым»: о фундаментальных факторах отраслей, компаний и ценных бумаг;

● соблюдении дисциплины в отношении соответствующей цены для оплаты причастности к этим фундаментальным факторам;

● понимании существующей инвестиционной среды и принятии решений о стратегическом позиционировании в ней наших портфелей.

По первым двум темам написано уже очень много. Вместе они представляют из себя ключевые компоненты в «анализе рынка ценных бумаг» и «стратегическом инвестировании»: суждения по поводу того, как актив может повести себя в будущем – обычно с точки зрения доходности или движения ликвидности – и того, в какой степени эти перспективы влияют на сегодняшнюю стоимость актива.

Что делают стратегические инвесторы? Они стремятся использовать в своих интересах расхождения между «ценой» и «стоимостью». Чтобы преуспеть в этом, они должны: а) точно оценить внутреннюю стоимость актива и ее вероятные изменения на протяжении длительного промежутка времени, и б) сопоставить текущую рыночную цену с внутренней стоимостью актива, историческими ценами актива, ценами других активов и «теоретически справедливыми» ценами активов вообще.

Затем они, руководствуясь этой информацией, комплектуют портфели. По большей части их непосредственная цель состоит в том, чтобы держать инвестиции, характеризующиеся наилучшими стоимостными предложениями – активы с самой большой потенциальной выгодой и/или лучшим отношением потенциальной выгоды к риску снижения. Можно возразить, что комплектование портфеля должно сводиться к выявлению активов с самой высокой стоимостью и с заниженной ценой. Это может быть верно и в общей, и в долгосрочной перспективе, но я думаю, что в процесс можно с пользой ввести и другой элемент: продуманное размещение портфеля с учетом событий на рынке, вероятных в ближайшие годы.

По моему мнению, наилучшим способом оптимизации расположения портфеля в данный момент времени является уравновешивание агрессивности и оборонительности. И я полагаю, что соотношение агрессивности/оборонительности следует время от времени исправлять в ответ на изменения инвестиционной среды и местоположения многих элементов в своих циклах.

Ключевое слово здесь – «настройка». Инвестированную сумму, распределение капитала по различным возможностям и рискованность принадлежащих вам активов следует точно распределить в континууме, простирающемся от агрессивности до оборонительности… Имея дело с низкой стоимостью, мы должны быть агрессивными; если же стоимость высока, нужно отступить. («И снова?» (Yet Again?) Сентябрь 2017 г.)

Именно настройке позиции портфеля и посвящена главным образом эта книга.

* * *

Одно из ключевых слов, необходимых для того, чтобы понять, зачем нужно изучать циклы, – «тенденции».

Если бы на инвестирование влияли только стандартные и предсказуемые факторы – например, если бы макропрогнозирование работало, – можно было бы говорить о том, что «произойдет». Но хоть это и не так, не следует считать, что мы бессильны в размышлениях о будущем. Мы способны рассуждать о том, что может произойти или должно произойти и какова вероятность того, что это произойдет. Именно это я и называю «тенденциями».

В инвестиционном мире мы постоянно говорим о риске, но общепринятого мнения о том, что такое риск или как он должен влиять на поведение инвесторов, не существует. Одни думают, что риск – это вероятность потери денег, а другие (в том числе многие ученые-финансисты) считают, что риск – это волатильность котировок или доходности. Существует большое разнообразие других видов риска – слишком большое для того, чтобы их можно было здесь перечислить.

Я решительно склоняюсь к первому определению: на мой взгляд, риск – это прежде всего вероятность безвозвратной потери капитала. Но существует и такая вещь, как риск упущенной возможности: вероятность упустить потенциальные выгоды. Сложив их вместе, мы увидим, что риск – это возможность того, что все пойдет не так, как мы хотим.

Откуда берет начало явление «риска»?

Один из моих любимых инвестиционных философов, покойный Питер Бернстайн, в бюллетене, озаглавленном «Можно ли количественно измерить риск?» (Can We Measure Risk with a Number?) (июнь 2007 г.) писал:

«По сути, осознание риска равносильно признанию в том, что мы не знаем, что произойдет. ‹…› Каждый миг мы идем в неизвестность. Возможен целый ряд результатов, и мы не знаем, попадет ли [фактический результат] в этот диапазон. Мы часто даже не знаем границ этого диапазона».

Ниже вы найдете несколько идей (в сокращенной форме взятых из всестороннего анализа, изложенного в моей статье «Риск пересматривается снова» (Revisited Again) от июня 2015 г.), которые, как мне представляется, исходят непосредственно из отправной точки, предоставленной Бернстайном. Они могут помочь вам понять риск и справиться с ним.

По удачной формулировке отставного профессора Лондонской школы бизнеса Элроя Димсона, «наличие риска означает, что может произойти больше, чем произойдет». Если бы каждое событие в экономике, бизнесе и на рынках (помимо всего прочего) могло произойти только единственным образом – если бы мог быть только один результат – и если бы происходящее было предсказуемо, то, конечно, не было бы неопределенности или риска. А без неопределенности относительно того, что произойдет, мы теоретически могли бы точно знать, как позиционировать портфели инвестиций, чтобы избежать потерь и получить максимальную прибыль. Но, поскольку в жизни и в инвестировании может быть множество разных результатов, неопределенность и риск неизбежны.

Из этого следует, что будущее нужно рассматривать не как единый предопределенный исход, которому суждено наступить и который можно предсказать, а как диапазон возможностей и (желательно на основе соответствующих правдоподобных представлений) как распределение вероятностей. Распределения вероятностей отражают взгляд наблюдателя на тенденции.

Инвесторы – или любой, кто надеется преуспеть в будущем – должны формировать вероятностные распределения либо явно, либо неформально. Если это будет сделано правильно, вероятности пригодятся для определения правильного курса действий. Но все равно важно помнить, что даже знание вероятностей не означает, будто нам известно, что именно и как произойдет.