Цитаты из книги «Банк России на перепутье. Нужно ли смягчать денежно-кредитную политику»

Что может использовать Россия из арсенала мер, применяемых сегодня развитыми странами? Следует ли Банку России снизить ставки до близких к нулю значений, провести раунд количественного смягчения или радикально расширить операции рефинансирования? На все эти вопросы можно дать однозначный ответ – нет, не следует. Потому что для этого нет оснований. Вопреки распространенному мнению, политику Банка России нельзя назвать жесткой[17]. Обвиняя ЦБ РФ в излишней сдержанности, оппоненты сравнивают ставку рефинансирования в России, составляющую сегодня 8,25 %, с аналогичной ставкой в развитых странах, где она близка к нулю[18]. Такое сопоставление некорректно, поскольку оно оперирует номинальными ставками. Если проанализировать реальную ставку рефинансирования, то окажется, что ее уровень с середины 2000-х был весьма умеренным (рис. 3).

В истории уже был прецедент прохождения центральным банком полного цикла антикризисного количественного смягчения, когда фаза стимулирующей денежной эмиссии и выкупа долгосрочных государственных облигаций сменилась фазой стерилизации избыточной денежной массы после улучшения макроэкономической динамики. Такой пример дает Банк Японии и его политика в первой половине 2000-х гг.[16]

более 5 лет[15]. В странах, где не было проблемы «нулевой границы», интервенции на рынке долгосрочных инструментов не проводились.

В рамках стандартной новокейнсианской модели монетарной политики центральный банк, манипулируя краткосрочной ставкой, влияет на долгосрочную ставку, от которой зависят экономическая активность и инвестиционный спрос. Когда краткосрочная ставка близка к нулю и не может быть понижена, а долгосрочные ставки еще слишком высоки, регулятору остается только при помощи операций на открытом рынке непосредственно оказывать давление на долгосрочные ставки. Именно этими соображениями руководствуются монетарные власти, когда осуществляют эмиссию под покупку облигаций со сроком погашения

Помимо поддержки отдельных сегментов финансовой системы и расширения рефинансирования, денежные власти повсеместно реализуют программы количественного смягчения. В результате этих программ с начала 2008 г. баланс Банка Японии вырос в полтора раза, ФРС и Банка Англии – в три раза. Интенсивность денежных вливаний не ослабевает. Подобные действия часто интерпретируются как эмиссионное накачивание экономики длинными деньгами[14]. Хотя для такого заключения есть некоторые основания, оно все же не вполне верно. Во-первых, введенные в обращение деньги будут стерилизованы на стадии восстановления, т. е. нет оснований полагать, что они в действительности будут «длинными». Во-вторых, цель интервенций состоит, прежде всего, в снижении рыночных долгосрочных ставок, а увеличение дюрации портфеля активов центрального банка – это только их следствие.

Характерно, что специально созданные схемы вливания ликвидности были закрыты, как только миновала острая фаза кризиса. На сегодняшний день кредитные линии Maiden Lane практически полностью свернуты (рис. 2). Это лишь подтверждает тот факт, что мотивом предоставления рефинансирования было оказание экстренной помощи, но никак не стремление перейти к чисто эмиссионной модели кредитования экономики. И хотя объем условно рискованных ипотечных бумаг на балансе ФРС не сокращается и составляет сегодня около 1 трлн долларов, что эквивалентно трети активов Федерального резерва, руководство регулятора осознает, что эта ситуация носит временный характер и по мере восстановления

Совершенно неправильным было бы трактовать «нетрадиционные» действия центральных банков развитых стран как отказ от политики невмешательства в кредитные рынки и стратегический выбор в пользу интервенционизма. Как и прежде, денежные власти видят свою основную задачу в том, чтобы выполнять роль антикризисного оператора, но никак не института развития.

К примеру, Банк Канады, несмотря на значительный экономический спад в 2,8 %, практически не прибегал к нетрадиционным монетарным мерам – снижения ставок до 0,25 % и временного расширения операций рефинансирования оказалось достаточно для стабилизации выпуска. Как только в 2010 г. началось восстановление экономической активности, Банк Канады резко сократил рефинансирование и повысил ставки, завершив тем самым антикризисный денежный маневр (рис. 1). Наоборот, решительный отход от канонического режима денежной политики происходит в Японии, где ситуация отчаянная – уже на протяжении более чем двух десятилетий не удается запустить устойчивый рост, цены находятся на уровне 1992 г., а фондовые индексы вовсе на уровне середины 1980-х.

Из всего пакета антикризисных мер следует особо выделить три «нетипичных» направления монетарной политики. Во-первых, были значительно расширены операции рефинансирования. Это выражалось в том, что регуляторы значительно увеличили сроки предоставления кредитов, смягчили требования к залогу по операциям рефинансирования, а также расширили круг финансовых институтов, допущенных к получению кредитов центрального банка. Во-вторых, центральные банки выдавали целевые кредиты на поддержку конкретных секторов и финансовых институтов, а также приобретали «нетрадиционные» активы, включая ценные бумаги частных эмитентов. В итоге в их портфеле активов заметную долю стали составлять рискованные инструменты, чего ранее не наблюдалось. В-третьих, продолжается последовательное накачивание банковского сектора ликвидностью, осуществляемое через выкуп преимущественно долгосрочных государственных облигаций, что оказывает понижающее давление на долгосрочные ставки[11].

Но разве центральный банк не создает длинные деньги, когда осуществляет эмиссию путем выкупа государственных облигаций? Отчасти это так. Действительно, в развитых странах основную долю портфеля активов регулятора составляют государственные облигации, причем не только краткосрочные[10]. Принципиальными в данном случае являются два момента. Во-первых, в нормальной ситуации в активах центрального банка доминируют краткосрочные бумаги, а долгосрочные занимают сравнительно малую долю. Во-вторых, нужно принимать во внимание размер такого эмиссионного кредитования. Если величина государственного долга на порядок превышает размер активов регулятора, то тогда нет оснований говорить об экономически значимом эмиссионном кредитовании государства. Именно такую ситуацию мы наблюдали в развитых экономиках до кризиса 2008–2009 гг. Что изменилось с кризисом? Насколько сегодняшнее поведение центральных банков укладывается в описанную концепцию? Оказывается, что в целом укладывается.