Глава 6.
Источники доходности: кто оплачивает успех?

В прошлой главе мы рассмотрели пример, как можно создать себе проблему, пытаясь быстрее получить способ извлечения денег из рынка. Рыночная реальность часто оказывается коварной. Когда понимание происходящего не слишком глубокое, решения, которые будут казаться очевидными, имеют все шансы оказаться ловушками.

Тем не менее, поскольку в предыдущих главах мы несколько прояснили ландшафт происходящего, можно попробовать задать вопрос: как же все-таки подходить к рынку с целью извлечения из него денег? Как можно вписаться в происходящие процессы так, чтобы вложения усилий принесли максимальную пользу?

Ранее был упомянут важный факт, который легко упустить из виду: рынок – это прежде всего люди. Конечно, охвативший рынки процесс алгоритмизации может создать впечатление, что теперь это уже не совсем так, но за алгоритмами все равно на каком-то этапе стоят люди, принимающие решения.

Рынок – это люди, постоянно передающие друг другу деньги. Если вы планируете удачно вписаться в этот процесс, вы должны понимать суть вашего взаимодействия с остальными участниками рынка.

Наша цель, очевидно, выстроить стратегию, которая извлекает доходность из этих взаимодействий – для краткости я буду называть их играми. Для начала вам придется объяснить самому себе, что за люди будут отдавать вам свои деньги и по каким причинам они будут так странно себя вести.

Удивительно, насколько часто этот простой вопрос обходят вниманием. Если закрыть рынок черным ящиком, он станет похож на некий банкомат, который теоретически будет давать деньги, если нажимать кнопки в правильной последовательности. Но черный ящик почему-то постоянно пытается вывернуться и не только не дать вам денег, но и забрать ваши. Поэтому придется копнуть глубже и задаться вопросом: на чем, собственно, основаны ваши претензии к рынку, почему он должен вам платить деньги?

Начнем с самого понятного. Очевидный способ извлекать доходность на рынке акций – просто быть акционером и получать свою часть потока доходов, что генерирует бизнес компаний. Что здесь происходит? Вы согласны терпеливо держать некомфортный, волатильный инвестиционный инструмент, рассчитывая, что поток доходов акционера компенсирует ваши, обычно временные, неудобства.

Ваша игра состоит в том, что вы принимаете условия терпеть дискомфорт и получать за это премию. У вас есть определенный оппонент в этой игре. Каковы ваши взаимоотношения?

Он передает вам инструмент и привязанный к нему поток выплат. Взамен получает наличные. Почему вы делаете так, а он по-другому? Потому что у вас разные ситуации, вам поток платежей выгоднее наличных, а оппоненту – наоборот. В терминах риска – вы берете риск и получаете премию, оппонент сбрасывает ненужный ему риск. Каждый получает в сделке то, зачем пришел. Это взаимовыгодная ситуация. Ваши решения оптимизируют пользу для вас обоих и таким образом создают стоимость.

Как видно, на рынке есть способ получать доходность, просто ничего не делая! Более того, ничего не делать в определенном смысле и оказывается вашей работой. Вы терпеливо пересиживаете временные неудобства и получаете за это премию.

Премия за риск акционера – это элементарный и самый очевидный пример, но таких ситуаций обмена «премия за риск» на рынке, конечно же, больше.

Например, вы можете получать премию за поставку ликвидности. Здесь вы поставляете оппоненту определенный сервис, принимаете связанные с поставкой сервиса неудобства и риски и получаете за это определенную премию в виде дисконта к цене.

Если смотреть на рынок как на ландшафт рисков и соответствующих премий, то он превращается в своего рода «магазин премий». Вы приходите на рынок, выбираете тот риск, который вам по душе, и тем или иным способом получаете связанные с этими рисками премии.

Но есть загвоздка: рынок сам вешает ценник на тот или иной риск, и вы мало что можете с этим сделать. Вам остается только принять риск с той премией, что рынок вам предлагает, или стоять в стороне, ожидая более удобного момента для покупки риска – например, очередного ценового эксцесса.

Да и сами размеры премий относительно невелики в глазах тех, кто мотивирован на достижения, кто пришел на рынок за оглушительным финансовым успехом. Например, реальная (за вычетом инфляции) премия за риск акционера на американских акциях исторически была в районе 7% годовых. Не слишком впечатляющая цифра для тех, кто готов активно инвестировать в рынок свои усилия в надежде на достойную отдачу.

Другая особенность таких игр: в этом магазине премий не только доходности, но риски тоже просматриваются достаточно хорошо. Покупая акции, вы примерно представляете, насколько большой дискомфорт вам могут создать волатильность и макроэкономические шоки. Те, кто чересчур близко к сердцу принимает оценку портфеля по рыночной стоимости, подверженной ударам ценовых эксцессов, вряд ли найдут эти условия особенно привлекательными. На графике индекса акций США S&P 500 за последние 25 лет сложно не заметить два мощных медвежьих рынка, с глубокими просадками до 50%.

Неудивительно, что многие активные участники, заряженные энтузиазмом и верой в себя, проходят мимо «магазина премий» с понятными и прозрачными условиями по доходности и риску. Доходности слишком низкие, риски слишком высокие – все это неприятно контрастирует с внутренней убежденностью в собственном финансовом таланте. Поэтому множество людей находятся в постоянном поиске таких вариантов, где рисков мало, а доходности зашкаливают. В глубине души они верят, что это именно то, чего они достойны. И конечно же, находятся варианты, которые именно так и выглядят.

Что останется, если из всех рыночных взаимодействий убрать взаимовыгодные сделки «премия за риск»? Останется борьба «пауков в банке», где побеждает сильнейший, деньги проигравших делят победители, а общая сумма по всем игрокам, если учесть транзакционные издержки, отрицательна.

В таких играх взаимодействие между оппонентами имеет характер конфликта. Один выигрывает, другой проигрывает. Стабильно побеждать в такого рода играх можно, только если вы настолько хороши, что получаете и удерживаете существенное преимущество перед вашими оппонентами.

Это может быть аналитическое преимущество – способность более глубоко понимать рынок и происходящие на нем процессы и делать более сильные допущения.

Это может быть поведенческое преимущество – способность сопротивляться иррациональным, поведенческим эффектам в эмоционально напряженной среде рынка.

Это может быть технологическое преимущество – возможность использовать специальные инструменты или оборудование, которое делает что-то недостижимое для среднего оппонента.

В общем, преимущество должно позволять вам быть конкурентоспособным в схватке с вашими оппонентами по игре.

Таким образом, на рынке одновременно происходят взаимодействия двух совершенно разных видов. Будем называть их «взятием риска» и «борьбой за преимущество». Зачастую в каждой конкретной сделке игрок может быть вовлечен в обе игры одновременно.

И все же крайне важно понимать разницу между этими играми.

В первую очередь бросается в глаза разная установка игрока по отношению к рынку. В играх взятия риска эту установку можно называть сотрудничающей, взаимовыгодной. Участвуя в сделке за взятие риска, вы предоставляете оппоненту, или, более абстрактно, рынку, своего рода сервис, услугу. Есть участники, которым хочется уменьшить свой риск, и вы даете им такую возможность. Ваше взаимодействие с рынком идет не по пути конфронтации, а по пути поиска взаимной пользы. В пространстве такого рода игр общая польза увеличивается, ведь обе стороны в сделке получили то, чего хотели.

Напротив, в случае игры за преимущество ваша установка против рынка – это конфронтация. Вы находитесь в агрессивной позиции и собираетесь в жестком столкновении отобрать у кого-то деньги. Это довольно ресурсоемкое взаимодействие, потому что, кроме транзакционных издержек, сторонам приходится нести еще и неденежные издержки: в виде времени и усилий, потраченных на этот конфликт, в виде психологических последствий, ведь «эмоциональная прибыль» у победившего будет ниже, чем «эмоциональный убыток» у проигравшего.

Можно с уверенностью утверждать, что игры за преимущество уничтожают стоимость, а не создают ее. Хотя по денежным ресурсам всех вовлеченных сторон (включая посредников) сумма и выходит нулевая, но с учетом неденежных ресурсов, времени, усилий, упущенной выгоды и психической энергии зона игр за преимущество становится площадкой для уничтожения общей стоимости. В масштабах всего рынка игры за преимущество превращаются в черную дыру для слива ресурсов.

Участие в таких играх для среднего участника имеет негативное ожидание, но мало для кого это выглядит серьезной проблемой, ведь каждый уверен, что его таланты обеспечат входной билет в когорту зарабатывающих. Но зарабатывающие и проигрывающие делятся далеко не поровну. Долгосрочно устойчивым бизнесом такие игры становятся только для узкой прослойки профессионалов – называйте их «шаманы», «чемпионы» или как вам удобнее. «Чемпионы» используют «пушечное мясо» для извлечения прибыли за счет мощности наработанных преимуществ и более выгодной структуры издержек. Для всех остальных этот процесс превращается в банальное казино.

Есть масса причин, почему люди склонны проходить мимо зоны игр взятия риска, где ожидание среднего игрока положительное, и намеренно или нет попадать в зону игр за преимущество, где ожидание среднего игрока отрицательное.

Во-первых, это слепота по отношению к происходящему, восприятие рынка как черного ящика непонятной природы. В этих условиях вы просто не можете контролировать, в какой зоне вы находитесь, да и, по большому счету, вы даже не ставите себе такой задачи. Вы не можете сознательно ограничивать свою активность только играми взятия риска.

Попытки взлома рынка как черного ящика – это все-таки взаимодействие конфронтационное, поэтому вы имеете все шансы в результате оказаться в зоне игр за преимущество. Ведь вы исходите из предположения, что внутри черного ящика есть некие устойчивые свойства, которые вы можете превратить в доходность выше стандартной премии за рыночный риск.

Но по сути это означает предположение, что на рынке есть группа людей, которые по каким-то причинам неспособны адаптироваться и поэтому теряют деньги при одних и тех же условиях. Но суть даже не в том, правда это или нет, суть, что слепота по отношению к происходящему внутри черного ящика практически неизбежно приведет к переоценке мощности этого допущения и той пользы, которую вы из него можете извлечь. В результате появятся воздушные замки избыточных ожиданий, которые обречены рано или поздно рухнуть с плохо предсказуемыми последствиями.

Люди попадают в зону игр за преимущество еще и потому, что зона «премий за риск» не устраивает их своими честными оценками рыночного риска. Неприятие риска находится в ряду психологических особенностей человека, и, безусловно, оно не может не давить на оценки. Поэтому взятие честного рыночного риска и связанные с этим для многих неудобства будут выглядеть неприемлемо.

Напротив, в зоне игр за преимущество имеется огромный арсенал средств обмануть себя по поводу реального риска в таких играх или своих способностей. Игры за преимущество оказываются привлекательными именно по этой причине: они создают иллюзию контроля по отношению к риску, предлагают шанс на доходность без существенных просадок.

Еще одна причина появляется, когда вы серьезно мотивированы на экстремальную доходность. Конечно же, доходности в «магазине премий» не будут вас устраивать, и вам ничего не останется, как пытаться наработать серьезное преимущество и прорваться в когорту «чемпионов».

И все же главная движущая сила, толкающая людей на участие в играх за преимущество, – это мощь эффекта сверхуверенности. Именно он порождает большую часть проблем для участника.

В играх за преимущество правильная оценка собственного преимущества оказывается критически важной. Ваши результаты будут крайне чувствительны к ошибкам в оценке. Если вы немного недооцените своих оппонентов, это приведет не к тому, что вы станете чуть меньше зарабатывать, а к тому, что вы станете проигрывать. Стоит немного выйти за пределы своей компетенции, и вы оказываетесь на проигрывающей стороне стола.

По большому счету, нет способов более-менее достоверно оценить собственное преимущество перед рынком. Поэтому люди обращаются к наивной экстраполяции собственных недавних успехов, к другим субъективным прикидкам и попадают в ловушки психологических эффектов.

Об эффекте сверхуверенности мы уже говорили, но этим набор эффектов не ограничивается. Например, можно отметить эффект Даннинга – Крюгера, который описывает склонность непрофессионалов переоценивать свой профессиональный уровень и действовать чересчур дерзко и опасно там, где нужна осторожность.