Глава 4.
Волатильность как вещь в себе

В предыдущей главе мы увидели рынок как механизм, который пытается оценить опасности будущего и назначить за контакт с ними определенные премии. Динамика цены – волатильность – возникает в результате работы этого механизма.

Редкий механизм полностью идеален. Зачастую есть какие-то люфты, где-то что-то дребезжит. Иногда все настолько разладилось, что механизм начинает существовать отдельно от своей исходной функции, в него словно вселяются духи, ведущие собственную жизнь. При этом механизм может даже худо-бедно выполнять свою работу, но создается впечатление, что его внутренняя жизнь куда богаче изначального предназначения.

Насколько адекватно рынок акций выполняет свою функцию механизма оценки рисков? Ведь рынок – это открытая площадка, и публика абсолютно любого профессионального уровня может участвовать в его работе. Можно ли ожидать, что рыночный механизм консенсуса с участием широких масс участников окажется способен давать адекватные оценки, учитывая многообразие используемых публикой взглядов, подходов и стратегий?

Пожалуй, можно сказать, что в среднем на долгосрочных горизонтах этот механизм со своей работой справляется. Но в процессе его работы возникает такое количество дребезга, его внутренняя жизнь настолько гремит и сверкает, что для многих становится откровением факт, что у рынка есть функции за пределами всего этого грохота и шума.

Цена как продукт консенсуса оказывается слишком изменчивой, слишком волатильной. Волатильности просто слишком много. Почему так происходит? В чем причина этой избыточности?

Начнем с того, что некоторая волатильность в механизме просто отражает способ его существования. Прощупывание ценой границ текущего консенсуса – это естественный процесс поиска рынком баланса между покупателями и продавцами, процесс «открытия цены».

Ведь, какой бы ни была цена, всегда будет широчайший спектр мнений по поводу дешево или дорого. Какой бы ни была цена, всегда найдутся покупатели и продавцы. Даже если вы опираетесь на такие серьезные вещи, как фундаментальные количественные модели оценки цены, длинный горизонт оцениваемых потоков сделает результат очень чувствительным к входящим в модель факторам. Поэтому вы получите не конкретное значение, а достаточно широкий диапазон более-менее обоснованной оценки.

Поэтому рынок как целое никогда полностью не уверен, что текущая цена идеальна, и поиск консенсуса происходит в режиме колебаний цены. Рынок пытается нащупать границы зоны, за которыми быки или медведи начинают убедительно настаивать, что цена слишком высокая или слишком низкая.

Это может объяснить некоторую часть избыточной волатильности.

Еще один источник в том, что далеко не все участники пытаются работать в рамках логики механизма оценки рисков.

Никто не помешает вам смотреть на рынок не как на механизм оценки будущих рисков, а как-то иначе. Богатство явлений ценовой динамики может заставить вас думать, что волатильности самой по себе вполне достаточно, чтобы взять от рынка то, что вам нужно.

Поэтому неудивительно, что существенная часть участников рынка ставят себе задачи в системе понятий, ничего общего не имеющей ни с оценкой долгосрочных рисков, ни со слоем корпоративных финансов. Многие уверены, что волатильность – это и есть самая главная и самая интересная возможность рынков. Своими попытками поставить волатильность себе на службу эти участники в своей массе создают еще больше волатильности и еще больше шума, потому что в среднем их ставка на собственное мастерство проваливается.

Но они продолжают пытаться, и на смену одним приходят другие, потому что в бой их толкает серьезный мотиватор – эффект сверхуверенности.

Суть эффекта в том, что человек не может адекватно оценить собственные способности относительно среднего оппонента. Свои способности всегда кажутся пусть немного, но выше среднего. Это дает ощущение превосходства, некого заведомого преимущества. Поэтому люди легко оказываются вовлеченными в рыночные сделки, легко ставят деньги на свое видение будущего, ведь они чувствуют, что правда на их стороне, и в конечном итоге их заведомое преимущество будет так или иначе реализовано.

Эффект сверхуверенности заставляет верить, что у вас совершенно определенно есть преимущество перед всеми этими недотепами по ту сторону биржевого терминала. Просто глупо не попытаться реализовать свое превосходство на таком прекрасном полигоне, как краткосрочная волатильность.

Пытаясь ее оседлать, люди ставят амбициозные цели и в массе своей проваливаются, потому что пытаются достичь слишком многого слишком быстро. Общая сумма фантазий, запросов и ожиданий, сконцентрированных на волатильности участников рынка, настолько велика, что просто не может быть удовлетворена рынком. Весь этот объем избыточных ожиданий так или иначе обваливается, и краткосрочную волатильность вполне можно понимать как грохот рушащихся ожиданий.

Эти процессы сами по себе способны создавать волатильность, без всякой связи с логикой более глубокого уровня корпоративных финансов.

Но даже если вы честно пытаетесь действовать в рамках логики, связанной с оценкой рисков и слоем корпоративных явлений, может оказаться не так просто адекватно справляться с этой работой.

Главный элемент в рыночном механизме – это отдельный его участник, а он человек и ничто человеческое ему не чуждо. Он несовершенен, он может быть эмоционален, субъективен и предвзят, и несовершенство ключевого элемента, несомненно, будет отражаться на точности работы всего механизма.

Ключевой проблемой здесь становится эмоциональное вовлечение. Вы не можете быть на сто процентов объективным и рациональным, когда речь идет о вашем будущем финансовом успехе. Ведь именно финансовый успех многие видят смыслом присутствия на рынке. Вы инвестируете на рынке не только ваш капитал, но и ваше эго, ваши представления о себе как человеке не без талантов, способном принимать правильные, прибыльные решения и достигать отличных результатов. В результате становитесь слишком эмоционально вовлеченным в то, что происходит с вами на рынке. Вас цепляют шансы близкого успеха, задевают упущенные возможности, крепко бьют решения, обернувшиеся убытками. Все это действует на вас сильнее, чем нужно, потому что эмоциональную сторону полностью отключить невозможно.

Одно из следствий избыточного эмоционального вовлечения – слишком короткий горизонт, который участник рынка воспринимает как значимый.

Фондовый рынок как пространство возможностей будет в вашем полном распоряжении довольно долго – скажем для определенности, десятки лет.

Но горизонт в десятки лет просто не помещается в ваше восприятие. Вы можете его описать чисто интеллектуально, но когда на рынке начинают разворачиваться сильные, эмоциональные вещи, ум часто оказывается отодвинут в сторону. В результате сцена, на которой реально происходит действие, тот горизонт, который реально закладывается в ориентиры участников рынка, оказывается значительно короче тех десятков лет.

Если вы пытаетесь иметь какое-то отношение к слою корпоративных явлений, то не можете игнорировать факт, что у этих явлений есть определенное характерное время и оно измеряется годами. Вы не можете раскрутить большой бизнес с надежными конкурентными преимуществами и устойчивым потоком прибыли за год или за два. Это процессы других временных масштабов. И если вы пытаетесь работать на рынке от целей и задач, определенных на коротких горизонтах, вы отрываетесь от более глубокого слоя явлений, теряете логическую связь с ним. Концентрируясь на происходящем «здесь и сейчас», вы теряете возможность делать предположения, опирающиеся на более устойчивую логику нижнего уровня.

Короткий горизонт становится проблемой. Слой явлений, который рынок пытается оценивать, имеет довольно длительное характерное время процессов. Но существенная часть публики действует в рамках более коротких, «эмоциональных» горизонтов, потому что фокус внимания оказывается под давлением эмоциональных факторов.

Еще одна проблема в том, что предсказание будущего оказывается в принципе слишком сложной задачей для механизма консенсуса, сводящего мнения массы несовершенных, эмоциональных участников. Ведь это именно то, чем занимается рыночный механизм, – пытается оценить шоки будущего и те проблемы, которые они могут вызвать, для стабильности потока доходов.

С предсказаниями будущего кто только не проваливался, о чем ходит множество анекдотических историй. Тех немногих, кому все же посчастливилось разглядеть в тумане будущего хоть что-то, публика восторженно награждает короной провидца.

Почему будущее так сложно предсказать? Потому что самые важные вещи, способные вызвать критические изменения, либо никогда еще не происходили, либо же происходили так давно, что риски их повторения никто всерьез не принимает.

Но рынку нужно как-то выполнять свою работу и давать видение будущего в режиме реального времени. Участники рынка не могут сказать: задача слишком сложная, давайте не будем морочить себе голову и разойдемся по домам. Рынок вынужден давать оценку постоянно, даже когда в тумане будущего вообще ничего не видно.

Чтобы хоть на что-то опираться в деле предвидения шоков, которые несет нам будущее, люди слишком часто обращаются к способу, который представляется интуитивно верным. Они пытаются вывести будущее из прошлого.

Этот подход на первый взгляд выглядит довольно разумным. Просто посмотрим, какие неприятности случались в прошлом, и будем полагать, что шоки будущего окажутся плюс-минус такими же. Ведь прошлое хорошо известно и доступно, его легко перевести в потоки цифровых данных, в которых можно покопаться, найти интересные особенности и закономерности. Раскопки прошлого выглядят профессионально, квантифицируемо, проверяемо, респектабельно. В ценность прошлых данных верят все.

Однако с прошлым не все так просто. Вы видите в прошлом те шоки, которые имеют небольшие шансы на повторение, потому что у финансовой системы к ним, возможно, уже есть иммунитет. С другой стороны, вы не видите самого главного – вы не видите тех шоков, которых никогда раньше не было. А эти события как раз наиболее опасны, потому что иммунитета от них нет и их мало кто способен разглядеть.

Кроме того, в прошлом вы видите массу событий, которые легко принять за шоки, но которые, по сути, являются ценовыми эксцессами внутри возвратных процессов. Они могут выглядеть устрашающе, но то, что происходит в рамках возвратного контекста, не всегда переходит в невозвратные изменения, которые, собственно, и есть настоящий долгосрочный риск.

Склонность выводить будущее из прошлого совместно с краткосрочным фокусом внимания порождают еще один эффект, ответственный за ценовые эксцессы и избыточную волатильность. Это наивная экстраполяция краткосрочных трендов.

Этому же способствуют эффекты эмоционального заражения и конформизма – склонности участников синхронизировать собственное мнение с мнением остальных.

Узкий эмоциональный горизонт, концентрирующий фокус внимания на происходящем, работает не только в будущее, но и в прошлое. То, что случилось давно, легко выпадает из фокуса внимания. Вы не воспринимаете всерьез далекое прошлое, так же как не воспринимаете далекое будущее.

Поэтому человеку свойственно, может быть даже незаметно для себя, слишком обобщать, что происходило в последнее время. Недавние события, в которые вы оказались эмоционально вовлечены, становятся для вас своего рода нормой и начинают проецироваться на ваши представления о будущем. Если рынок уверенно рос, вы найдете массу убедительных соображений, почему рост продолжится и дальше. Если рынок сильно падал – вам будет сложно бороться с мыслями о неминуемом ужасном крахе всей системы.

Наивная экстраполяция недавних состояний ответственна за ценовые эксцессы. Когда рынок растет, публика продолжает покупать даже тогда, когда оценки сильно оторвались от фундаментально обоснованных. О том, какие эксцессы возникают на паниках, пожалуй, рассказывать излишне.

Ценовые эксцессы оказываются ключевым явлением, смещающим фокус внимания публики с долгосрочных рисков на краткосрочную волатильность. Они бывают очень яркие, привлекают всеобщее внимание и часто становятся частью биржевой мифологии.

Неудивительно, что именно эксцессы формируют представления публики о возможных рисках. Попытки вывести будущее из прошлого непременно ведут к тому, что реализовавшиеся ценовые эксцессы воспринимаются как наглядные примеры шоков и становятся мерилом опасностей будущего.

Но правильно ли это?

Существенная часть ценовых эксцессов случается в рамках циклической логики неких возвратных контекстов. Если мы понимаем риск как невозвратные потери на действительно значимых горизонтах, то большая часть этой цикличности не переходит в невозвратные потери. Большая часть ценовых эксцессов откатывается обратно каким-нибудь механизмом возврата к среднему.

Тем не менее публика предпочитает смотреть на реализовавшуюся волатильность, как на меру долгосрочного риска. Это очень удобный подход, потому что прошлую волатильность легко измерить и все прошлые эксцессы оказываются как на ладони. Вам ничто не помешает набрасывать на прошлые данные какие угодно модели и получать оценки с кучей значащих цифр после запятой. Все это выглядит профессионально, обоснованно и создает приятную иллюзию контроля.

Публика идет дальше – она начинает смотреть на рыночную премию не как на вознаграждение за долгосрочный риск инструмента, а как на вознаграждение за волатильность инструмента. Требовать премию за риск волатильности может показаться логичным для того, кто активно вовлечен в происходящее и вынужден поддерживать постоянный контакт с ценой. Но по большому счету это ограничение, которое вы накладываете на себя сами.

Рынок, концентрируясь на волатильности как на мере долгосрочного риска, таким образом, проваливает задачу адекватной оценки хоть чего бы то ни было. Потому что с предсказаниями краткосрочной волатильности публика тоже постоянно не угадывает.

Получается, что волатильность создает не только иллюзию возможностей, но и иллюзию риска. Вы видите больше риска, чем есть, потому что смотрите на ценовые эксцессы, возникающие в рамках цикличных контекстов, как на воплощение опасностей будущего.

Возникает парадоксальная ситуация. Принимая волатильность за риск, рынок начинает требовать премии именно за волатильность. Но волатильность – это последствия плохой работы рынка как механизма оценки долгосрочного риска. Рынок фактически требует премию за то, что плохо справляется со своей задачей.

Пытаясь оценить будущее, он производит такой дребезг, что нередко сам его пугается и начинает принимать грохот собственного провала за звуки приближающейся из будущего катастрофы.

Таким образом, волатильность становится вещью в себе, способной поддерживать собственное существование в отрыве от любой внешней логики.

Тем временем концентрация на краткосрочной волатильности мешает биржевой публике видеть настоящие опасности. Значимость реализовавшихся шоков прошлого, попавших в эмоциональное краткосрочное окно происходящего, будет переоцениваться. Напротив, самые опасные шоки будущего станут недооцениваться, потому что находятся в слепой зоне фокуса внимания.

Короткий временной горизонт, эмоциональное заражение, наивная экстраполяция трендов – все это будет способствовать накоплению публикой необоснованных ожиданий, которые будут периодически рушиться, вызывая всплески волатильности и новые ценовые эксцессы.

Как видно, на рынке возникает масса условий, где цепи положительной обратной связи могут приводить к раскрутке избыточной волатильности.

К чему же мы пришли?

В попытке правильно спроецировать будущие потоки корпоративных прибылей на рыночную цену консенсусный механизм рынка порождает целый слой новых явлений, мало относящихся к изначальной задаче. И большая часть происходящего на этом слое имеет корни в несовершенстве человека, как главного элемента рыночного механизма. По большому счету, вклад иррационального поведения масс людей в волатильность настолько велик, что текущую рыночную цену вряд ли стоит считать чем-то большим, чем массовой фантазией по поводу будущего.

Тем не менее щедрая на явления ценовая динамика и яркие периодические эксцессы создают впечатление богатых возможностей.

Но так ли просто ими воспользоваться?

В следующей главе мы увидим главную ловушку для тех, кто недооценивает сложность задачи.